一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛現(xiàn)象與資產(chǎn)端、資金端、退出渠道、交易結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)成熟度等多種因素有關(guān)。少數(shù)私募股權(quán)基金癡迷于在企業(yè)上市前后突擊入股、快進(jìn)快出也推高了一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格——

今年以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)“熱錢(qián)”規(guī)模增速明顯高于投資案例增速，資本追逐熱點(diǎn)導(dǎo)致少數(shù)未上市的明星企業(yè)估值吸金能力增強(qiáng)，整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的估值水平亦隨之水漲船高。相比一級(jí)市場(chǎng)的火爆，二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)“暗淡”不少。一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛、“面粉貴于面包”的現(xiàn)象開(kāi)始增多。

所謂估值倒掛，即新股、次新股在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于一級(jí)市場(chǎng)，部分在一級(jí)市場(chǎng)飽受追捧的明星企業(yè)到二級(jí)市場(chǎng)后股價(jià)破發(fā)。如何看待這種冷熱不均的現(xiàn)象？置身兩個(gè)市場(chǎng)的投資者又該如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)？

多因素致使估值倒掛

今年3月份，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式等“四新”企業(yè)開(kāi)辟I(mǎi)PO快速通道，放寬審批時(shí)間和盈利標(biāo)準(zhǔn)，走“即報(bào)即審”的特殊通道。如此政策紅利下部分明星企業(yè)備受資本市場(chǎng)青睞。

根據(jù)36氪統(tǒng)計(jì)，2018年以來(lái)雖然一級(jí)市場(chǎng)私募基金數(shù)量和基金規(guī)模同比下滑59.5%和43.2%，但整體而言，市場(chǎng)并不缺錢(qián)。真格基金、紅杉資本、IDG資本等頭部機(jī)構(gòu)投資動(dòng)作依然頻繁，傳統(tǒng)熱門(mén)行業(yè)金融、交通、物流、醫(yī)療等行業(yè)維持高景氣度。另?yè)?jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，近3年國(guó)內(nèi)股權(quán)投資金額同比增速明顯高于投資案例增速，整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的估值水平2014年至2017年增長(zhǎng)了3.2倍。

相比一級(jí)市場(chǎng)的火爆，二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)則“暗淡”不少，新股及次新股跌破發(fā)行價(jià)現(xiàn)象并不鮮見(jiàn)，甚至出現(xiàn)了一些細(xì)分行業(yè)的龍頭上市公司估值沒(méi)有一級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)第四五名估值高的情況。

Wind資訊統(tǒng)計(jì)，截至12月5日，2018年以來(lái)上市的約100只新股中已有超過(guò)5只破發(fā)，其中不乏地素時(shí)尚、工業(yè)富聯(lián)、華寶股份等明星股。2018年次新股集中破發(fā)，與上市最高價(jià)相比，89只個(gè)股累計(jì)回調(diào)幅度在20%以上，占比超九成，其中40股回調(diào)幅度在50%以上。次新股上市至破發(fā)所需時(shí)長(zhǎng)明顯縮短，非銀金融、紡織服裝和建筑行業(yè)次新股成破發(fā)“重災(zāi)區(qū)”。

在港股方面，新股破發(fā)已成為“家常便飯”。截至12月5日，今年港股共發(fā)行上市超過(guò)173家公司，多于2017年全年發(fā)行新股水平（168家公司），這些新上市的公司中有超過(guò)六成收盤(pán)價(jià)（后復(fù)權(quán)）低于發(fā)行價(jià)。小米、平安好醫(yī)生、匯付天下、獵聘、中國(guó)鐵塔等都曾破發(fā)。

國(guó)泰君安分析師劉易認(rèn)為，估值倒掛現(xiàn)象與資產(chǎn)端、資金端、退出渠道、交易結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)成熟度等多種因素有關(guān)。在資產(chǎn)端，一級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)未上市項(xiàng)目稀缺，“幸存者效應(yīng)”導(dǎo)致頭部項(xiàng)目往往能夠拿到不成比例的大額融資；在資金端，近年來(lái)股權(quán)投資市場(chǎng)“熱錢(qián)”增速明顯高于投資案例增速，“資本寒冬”下仍存在較為可觀的存量可投資金，與A股資金緊缺現(xiàn)象對(duì)比鮮明；在退出渠道方面，“減持新規(guī)”及新股發(fā)行審核趨嚴(yán)導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)退出渠道減少；在交易結(jié)構(gòu)方面，一級(jí)市場(chǎng)的交易頻率低且市場(chǎng)不透明程度高，造成估值回調(diào)速度相對(duì)滯后于二級(jí)市場(chǎng)；在市場(chǎng)成熟度方面，一級(jí)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的承托和融資支持力度大大高于從前，部分明星企業(yè)上市前“融資熱度”高于上市后。

交銀施羅德基金首席策略分析師馬韜認(rèn)為，形成一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛的主要原因是二級(jí)市場(chǎng)估值下滑過(guò)快，尤其是互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)為代表的新興產(chǎn)業(yè)，而一級(jí)市場(chǎng)因?yàn)榱鲃?dòng)性遠(yuǎn)不如二級(jí)市場(chǎng)，估值調(diào)整較慢，部分對(duì)標(biāo)海外股市尤其是上半年仍較強(qiáng)勢(shì)的納斯達(dá)克市場(chǎng)，使得二者估值倒掛；其次，二級(jí)市場(chǎng)新增資金占存量資金比例遠(yuǎn)小于一級(jí)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)新增資金進(jìn)入現(xiàn)有機(jī)構(gòu)之后繼續(xù)抱團(tuán)推高估值；此外，國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)供給相比一級(jí)市場(chǎng)更為充分，一級(jí)市場(chǎng)資本淤積現(xiàn)象仍較嚴(yán)重。

三類(lèi)投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注

估值倒掛的“面粉比面包貴”現(xiàn)象，還與私募股權(quán)基金自身的發(fā)展模式密切相關(guān)。如是金融研究院院長(zhǎng)管清友認(rèn)為，過(guò)去，少數(shù)私募股權(quán)基金癡迷于Pre—IPO模式、上市公司+PE（VC）的模式，意在企業(yè)上市前突擊入股、快進(jìn)快出。這類(lèi)模式看似能夠低風(fēng)險(xiǎn)、賺快錢(qián)，但實(shí)際上違背了風(fēng)險(xiǎn)投資作為長(zhǎng)期資金的準(zhǔn)則，推高了“面粉”的價(jià)格，增加了企業(yè)上市后的破發(fā)概率。一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格倒掛現(xiàn)象是資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的正?，F(xiàn)象，隨著私募股權(quán)市場(chǎng)的不斷成熟，留給投資人的類(lèi)似Pre—IPO的“印鈔機(jī)”業(yè)務(wù)會(huì)越來(lái)越少，投資人更應(yīng)該深化內(nèi)功，提高選擇標(biāo)的的專(zhuān)業(yè)能力。

不過(guò)，估值倒掛現(xiàn)象并非完全一無(wú)是處，也蘊(yùn)含著投資機(jī)會(huì)。劉易認(rèn)為，首先，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的投資者而言，部分上市公司大股東因股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)、深陷債務(wù)危機(jī)選擇出售股權(quán)，國(guó)有資本和私募機(jī)構(gòu)可通過(guò)特殊基金方式參股或控股，一些被嚴(yán)重低估的細(xì)分行業(yè)龍頭，或是暫時(shí)陷入“財(cái)務(wù)困境”的上市公司有望通過(guò)資源整合實(shí)現(xiàn)盈利改善和估值修復(fù)，這是市場(chǎng)“抄底”的機(jī)會(huì)。

其次，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資者而言，可關(guān)注“上市公司舉牌上市公司”新動(dòng)向帶來(lái)的事件驅(qū)動(dòng)型投資機(jī)會(huì)。目前A股已出現(xiàn)多起上市公司舉牌上市公司的現(xiàn)象。根據(jù)媒體不完全統(tǒng)計(jì)，年初至今，約有40家上市公司被舉牌，其中不乏舉牌雙方均為上市公司的案例，如格力電器舉牌海立股份、中曼石油舉牌神開(kāi)股份等。

再次，部分傳統(tǒng)上市公司已成功孵化出互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目乃至明星企業(yè)，雖然在一級(jí)市場(chǎng)獲得很高的估值，但并未在二級(jí)市場(chǎng)完全體現(xiàn)出來(lái)，一二級(jí)市場(chǎng)估值傳導(dǎo)時(shí)滯可能存在錯(cuò)價(jià)、“錯(cuò)殺股”的投資機(jī)會(huì)。以中國(guó)平安為例，過(guò)去約10年里累計(jì)投入500多億元研發(fā)金融科技、醫(yī)療科技、人工智能、智慧城市等創(chuàng)新科技，內(nèi)部孵化出陸金所、金融壹賬通、平安醫(yī)?？萍肌⑵桨埠冕t(yī)生等4家明星企業(yè)。從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，以2010年年初為基準(zhǔn)，中國(guó)平安股價(jià)漲幅成功跑贏保險(xiǎn)板塊，因明星企業(yè)估值提升收益效應(yīng)明顯。

促進(jìn)估值回歸合理區(qū)間

一二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期估值倒掛并不是正常的融資現(xiàn)象。雖然兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性和信息透明度不同，估值體系也存在較大差異，但兩個(gè)市場(chǎng)仍然存在較強(qiáng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。一級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期“泡沫化”可能導(dǎo)致部分行業(yè)發(fā)展不健康，而二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷，則有可能影響私募股權(quán)機(jī)構(gòu)參與積極性。此外，由于兩個(gè)市場(chǎng)存在一定相關(guān)系數(shù)，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的整體交易平均估值可能出現(xiàn)同漲同落的情況，樂(lè)觀情緒和悲觀情緒均可以向彼此市場(chǎng)蔓延。

馬韜認(rèn)為，要進(jìn)一步增加私募股權(quán)基金退出通道，讓一級(jí)市場(chǎng)的私募股權(quán)基金沒(méi)有理由再通過(guò)突擊入股等模式賺快錢(qián)，目前一二級(jí)市場(chǎng)的泡沫，同時(shí)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資教育，鼓勵(lì)私募基金行業(yè)優(yōu)勝劣汰，改變管理人多、小、散的局面。同時(shí)，解決一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛還要從投資標(biāo)的和資金供需出發(fā)。首先是二級(jí)市場(chǎng)估值尤其是中小創(chuàng)板塊為代表的新興行業(yè)估值逐漸逼近歷史大底，隨著增量資金進(jìn)入，估值向上修復(fù)概率更大；而一級(jí)市場(chǎng)的對(duì)標(biāo)企業(yè)剛經(jīng)歷調(diào)整，二者估值將相向而行。隨著科創(chuàng)板等多層次資本市場(chǎng)機(jī)制逐漸形成，一級(jí)市場(chǎng)退出通道被順利打開(kāi)，資金淤積在存量頭部標(biāo)的的格局有望得到緩解，退出渠道的打開(kāi)可能會(huì)使得創(chuàng)投機(jī)構(gòu)失去一部分估值調(diào)整的利潤(rùn)，但資金周轉(zhuǎn)率提高也將提高創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的回報(bào)。（記者 周 琳）