據(jù)了解，科創(chuàng)板核心制度設(shè)計(jì)已進(jìn)入公開(kāi)征求意見(jiàn)前的關(guān)鍵時(shí)期。在此節(jié)點(diǎn)，仔細(xì)研究海外同類資本市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)中的經(jīng)驗(yàn)，擇其精華而用之，究其在試錯(cuò)中發(fā)現(xiàn)的教訓(xùn)而避之，應(yīng)當(dāng)是必要且有益的。

在看待海外市場(chǎng)特別是美國(guó)市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)之時(shí)，各方還須牢記五個(gè)字：我們不一樣。

一是，美國(guó)市場(chǎng)有成熟而強(qiáng)大的司法體系，以集團(tuán)訴訟為代表，對(duì)企業(yè)上市過(guò)程中的違法行為追責(zé)效率高、力度大、救濟(jì)到位。

二是，美國(guó)投行有通過(guò)長(zhǎng)期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形成的、嚴(yán)厲的聲譽(yù)約束機(jī)制，投行利益與客戶利益高度綁定，從而強(qiáng)烈約束投行的短期行為。

三是，美國(guó)市場(chǎng)有眾多成熟的、長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者，它們?cè)诨久嫜芯?、定價(jià)、公司治理和交易過(guò)程中發(fā)揮著專業(yè)作用。

四是，美國(guó)市場(chǎng)的律師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)，通過(guò)殘酷的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，鍛煉出了內(nèi)生的、專業(yè)的自我約束能力。

在規(guī)律與發(fā)展階段之間，我們還要上下求索。

一個(gè)市場(chǎng)就像一個(gè)湖泊，有進(jìn)有出方能永葆生機(jī)。尤其是將試點(diǎn)注冊(cè)制的科創(chuàng)板，市場(chǎng)化的上市機(jī)制和高新技術(shù)行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必帶來(lái)企業(yè)的有進(jìn)有出。因此，更為高效、合理、穩(wěn)妥的退市制度無(wú)疑是科創(chuàng)板高配的必選項(xiàng)。

“有進(jìn)有退”的機(jī)制保證了上市公司整體質(zhì)量。在即將迎來(lái)的科創(chuàng)板中，科技型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)是上市主體，這些公司的發(fā)展模式、會(huì)計(jì)盈利及上市標(biāo)準(zhǔn)等方面與傳統(tǒng)企業(yè)大不相同，亟須健全完善與之匹配的退市機(jī)制，以保證科創(chuàng)板上市公司整體質(zhì)量，保障投資者權(quán)益。

成熟市場(chǎng)退市機(jī)制有共同點(diǎn)

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在成熟資本市場(chǎng)，上市公司退市是一種常態(tài)。紐交所、納斯達(dá)克、倫交所等交易所的年均退市公司數(shù)量在200家左右。數(shù)據(jù)顯示，2007年至2018年10月期間，倫交所、納斯達(dá)克的退市率分別達(dá)到9.5%、7.6%。

對(duì)比紐約證券交易所、納斯達(dá)克和我國(guó)香港交易所的退市機(jī)制，可以發(fā)現(xiàn)許多共同點(diǎn)。

一是退市標(biāo)準(zhǔn)多元化。3家交易所設(shè)立的退市標(biāo)準(zhǔn)均包括定量標(biāo)準(zhǔn)與定性標(biāo)準(zhǔn)。而且，紐交所與納斯達(dá)克的定量標(biāo)準(zhǔn)分為股東數(shù)量、凈利潤(rùn)等多套標(biāo)準(zhǔn)，這賦予了交易所較大的裁量權(quán)和靈活性，可以多方面地保證上市公司質(zhì)量與維護(hù)投資者權(quán)益。

二是退市流程清晰完善，且給予上市公司申訴權(quán)利。在退市流程里，3家交易所均設(shè)立了退市公司的申訴復(fù)核環(huán)節(jié)，納斯達(dá)克還會(huì)給予退市公司寬限期，以對(duì)違反規(guī)則的行為進(jìn)行整改，維護(hù)了公司的上市資格。

三是配套的投資者保護(hù)制度完備成熟。美國(guó)和我國(guó)香港地區(qū)均設(shè)有嚴(yán)密的法律法規(guī)體系、系統(tǒng)的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)體系，此外，美國(guó)的集體訴訟制度和我國(guó)香港地區(qū)的準(zhǔn)司法保護(hù)也強(qiáng)有力地維護(hù)了投資者權(quán)益。

以納斯達(dá)克市場(chǎng)為例，納斯達(dá)克分別制定了不同的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)。一是交易類指標(biāo)，包括公眾持股數(shù)量、持股市值、做市商數(shù)量等；二是持續(xù)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，包括收入、資產(chǎn)規(guī)模、股東權(quán)益等；三是合規(guī)性指標(biāo)，包括信息披露、獨(dú)立董事、審計(jì)委員會(huì)等要求。其中，前兩類為定量指標(biāo)，后一類為定性指標(biāo)，主要從公司內(nèi)部治理進(jìn)行規(guī)定。當(dāng)上市公司未滿足持續(xù)上市條件，即觸發(fā)退市。

但納斯達(dá)克在執(zhí)行退市制度上并非一成不變，在2001年、2008年等市場(chǎng)大跌形勢(shì)下，納斯達(dá)克曾暫停執(zhí)行最低市值和最低報(bào)價(jià)指標(biāo)。

炒概念被退市美股有案例

一起納斯達(dá)克市場(chǎng)近期發(fā)生的強(qiáng)制退市案例對(duì)于A股市場(chǎng)中常見(jiàn)的蹭熱點(diǎn)、炒概念現(xiàn)象頗有值得借鑒之處。

Long Blockchain原名“Long Island Iced Tea Corp（長(zhǎng)島冰茶公司）”，成立于2011年，是一家新澤西飲料廠商。2017年，由于市值過(guò)低，納斯達(dá)克曾于10月向其發(fā)布退市警示，該公司于12月下旬更名為L(zhǎng)ong Blockchain Corp，將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向基于區(qū)塊鏈技術(shù)的相關(guān)業(yè)務(wù)。該消息公布后，Long Blockchain股價(jià)曾一日暴漲183%，股價(jià)由2美元升至15美元，市值一度達(dá)到6740萬(wàn)美元。

但隨后公司股價(jià)一路下跌，徘徊在3美元左右，市值不到3500萬(wàn)美元。2018年2月15日，納斯達(dá)克上市資格部門(mén)通知該公司，由于公司市值無(wú)法連續(xù)10天高于3500萬(wàn)美元，決定將該公司股票退市。該公司于3月22日的聽(tīng)證會(huì)上提出上訴，但聽(tīng)證會(huì)小組選擇支持退市決定。4月12日，Long Blockchain Corp從納斯達(dá)克退市，其股票轉(zhuǎn)至場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易。Long Blockchain Corp被強(qiáng)制退市主要由于未滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)中的股票市值條件，且公司通過(guò)更名方式，借助區(qū)塊鏈概念炒作股票，最終被要求強(qiáng)制退市。

仙股現(xiàn)象源于退市力度不夠

近年來(lái)，我國(guó)香港市場(chǎng)尤其是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的仙股現(xiàn)象頗受詬病，這與其退市制度力度不夠、退市公司數(shù)量偏少、優(yōu)勝劣汰作用不夠明顯有關(guān)。

2008年至2018年11月期間，《香港交易所市場(chǎng)資料》披露主板與創(chuàng)業(yè)板累計(jì)退市213家，其中主板94家，創(chuàng)業(yè)板（含轉(zhuǎn)板除牌）119家。從趨勢(shì)上看，受2008年金融危機(jī)沖擊，當(dāng)年退市家數(shù)異常增長(zhǎng)，此后，2009至2014年間，港交所退市家數(shù)較為平穩(wěn)，年均15家左右，退市率不足1%，而納斯達(dá)克、紐交所同期年退市率均超過(guò)6%。

港股上市公司退市數(shù)量較少的原因有三個(gè)方面。一是上市公司缺少自愿退市的意愿。由于香港證券市場(chǎng)層次中未有類似美國(guó)OTCBB、粉單等場(chǎng)外市場(chǎng)，因此這類公司往往在退市后股份缺乏場(chǎng)外流通場(chǎng)所，很難吸引資本參與重組，為數(shù)不少的公司最終進(jìn)入破產(chǎn)清算程序，股份價(jià)值歸零，投資者利益受到嚴(yán)重侵害。因此，即使喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，大多數(shù)公司仍選擇以“仙股”的形式繼續(xù)留在證券市場(chǎng)，而不愿意退市。

二是港交所退市標(biāo)準(zhǔn)中的量化指標(biāo)偏少。港交所《上市規(guī)則》中退市觸發(fā)條件原則性規(guī)定多，數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)偏少。強(qiáng)調(diào)對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與資產(chǎn)狀況持續(xù)上市能力的動(dòng)態(tài)監(jiān)管，而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)結(jié)果（例如年度盈利或者虧損）不設(shè)量化標(biāo)準(zhǔn)，除非該上市公司財(cái)務(wù)狀況惡化構(gòu)成對(duì)股東利益的嚴(yán)重威脅，如公司出現(xiàn)財(cái)政年度資不抵債等情形發(fā)生。

三是強(qiáng)制性退市實(shí)施的阻力較大。相比私有化和被收購(gòu)，強(qiáng)制退市對(duì)于上市股份持有人來(lái)說(shuō)意味著證券上市價(jià)值的歸零，因此香港監(jiān)管部門(mén)在退市流程中面臨來(lái)自投資者與輿論的巨大壓力。現(xiàn)實(shí)中，被強(qiáng)制退市的公司大多為經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題、陷入重大糾紛或者公司管理層涉嫌嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)犯罪。