今年以來，已四度實(shí)施定向降準(zhǔn)的央行在11月以來突然捂緊了“錢袋子”。在貨幣政策幾無收緊可能的當(dāng)下，央行流動(dòng)性“斷流”的原因何在？很大一部分答案，或許就在剛公布的11月份金融數(shù)據(jù)里。

截至12月11日，央行逆回購(gòu)操作連停時(shí)間紀(jì)錄已被刷新至33個(gè)工作日。另一項(xiàng)流動(dòng)性投放利器——中期借貸便利(MLF)也基本“啞火”，11月和本月初到期的兩筆MLF均只被等額續(xù)做，沒有形成任何增量資金投放。

不僅如此，根據(jù)央行披露，11月末常備借貸便利(SLF)的余額從10月末290億元降到151億元，當(dāng)中差額是當(dāng)月SLF到期凈回籠的流動(dòng)性。11月唯一實(shí)現(xiàn)凈投放的是抵押補(bǔ)充貸款(PSL)，余額較10月末增加了255億元。但11月還有1000億元央行逆回購(gòu)到期，沒有被續(xù)做。如此一算，央行回籠的多，投放的少，在從銀行體系“抽水”。

“補(bǔ)水”才是今年央行貨幣政策操作最鮮明的標(biāo)簽，四度實(shí)施定向降準(zhǔn)就是最好的證據(jù)。那是什么原因，促使央行悄然變換了策略？鑒于當(dāng)前形勢(shì)下，央行停止了“補(bǔ)水”的一個(gè)合理的猜測(cè)是，流動(dòng)性出現(xiàn)了新的供給來源，并維持了流動(dòng)性的合理“水位”，因此沒必要靠央行“補(bǔ)水”。

央行11日發(fā)布了11月份金融數(shù)據(jù)。這當(dāng)中，11月份財(cái)政存款的變動(dòng)超出預(yù)期，在很大程度上印證了這一猜測(cè)。據(jù)央行公布，11月份金融機(jī)構(gòu)財(cái)政存款余額出現(xiàn)了下滑，這并不讓人意外，但出乎意料的是，余額下降超過6000億元，創(chuàng)出有數(shù)據(jù)紀(jì)錄以來歷年11月的最大值。

我國(guó)財(cái)政收支的季節(jié)性特征較明顯，通常年初、季度首月財(cái)政收入增加較多，季度末月、年末財(cái)政支出增加較多。年底是財(cái)政集中支出時(shí)節(jié)，從11月開始，財(cái)政存款余額一般就會(huì)下降，比如，2016年、2017年11月份的財(cái)政存款余額分別下降2876億元和378億元。不過，11月往往只是“預(yù)熱”，12月才是財(cái)政支出真正高峰期。數(shù)據(jù)顯示，此前11月份財(cái)政存款下降最多的一次出現(xiàn)在2011年11月，下降了3763億元。而今年11月財(cái)政存款余額減少了多達(dá)6643億元。

11月份財(cái)政支出力度顯然超出歷史季節(jié)性規(guī)律，也在很大程度上超出了市場(chǎng)預(yù)期。當(dāng)月大額的財(cái)政庫款投放，形成了貨幣政策操作之外的另一條流動(dòng)性供給渠道。

值得注意的是，11月以來盡管央行流動(dòng)性“斷流”，但銀行體系流動(dòng)性總量并未明顯下降，體現(xiàn)為貨幣市場(chǎng)利率中樞沒有抬升，市場(chǎng)資金面也總體保持寬松，甚至個(gè)別時(shí)候相當(dāng)寬松。從銀行間市場(chǎng)最有代表性的7天債券回購(gòu)利率DR007來看，11月DR007平均值為2.61%，與10月的2.60%無明顯變化，12月以來甚至進(jìn)一步降到了2.53%。

既然財(cái)政投放量已經(jīng)足夠維持流動(dòng)性在合理充裕水平，央行自然也就沒有必要再投放流動(dòng)性了。何況，當(dāng)前人民幣匯率依舊承壓，從穩(wěn)定匯率和資本流動(dòng)性的角度考慮，維持合理的中外利差仍有必要，這就要求貨幣流動(dòng)性不能過于充裕。

進(jìn)一步看，財(cái)政支出大幅超季節(jié)性，反映出財(cái)政政策正變得更加積極，12月份財(cái)政大額支出依然可期，應(yīng)能夠維持流動(dòng)性總量在合理充裕水平，年底前，央行實(shí)施大規(guī)模流動(dòng)性投放的可能性下降。