近年來，逆勢(shì)擴(kuò)張，存貨高達(dá)1500億；負(fù)債高企，達(dá)千億級(jí)；股東高比例質(zhì)押

萬科董事會(huì)主席郁亮在南方區(qū)域9月月度例會(huì)上，高喊出“活下去”的口號(hào)，作為行業(yè)領(lǐng)頭羊，萬科遭遇的情況也正是其他房企的普遍遭遇。

年底大考將至，政策收緊大背景下，下一階段融資，成為房企不得不考慮的重大議題。

近日，今年新晉千億俱樂部的第一家房企陽(yáng)光城，再度鎖定了應(yīng)收賬款證券化融資，今年其先后兩次試圖將應(yīng)收賬款證券化，融資額為70億元。此外，擔(dān)保、質(zhì)押也充斥著其重大事項(xiàng)公告。這背后其高存貨、高負(fù)債、高質(zhì)押擔(dān)保三高并存的隱憂顯現(xiàn)。

70億元應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化融資

12月5日，陽(yáng)光城發(fā)布公告稱，陽(yáng)光城擬與山東省國(guó)際信托股份有限公司、融博泰商業(yè)保理(上海)有限公司合作，以陽(yáng)光城及下屬子公司項(xiàng)下房地產(chǎn)項(xiàng)目在銷售過程中形成的購(gòu)房應(yīng)收款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以上述基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行融資，總額不超過20億元。

本次以購(gòu)房應(yīng)收款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品的增信措施為就保理公司及陽(yáng)光城下屬子公司基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)合同(具體名稱及形式以屆時(shí)每期為準(zhǔn))而對(duì)權(quán)利人負(fù)有的相關(guān)義務(wù)(如差額補(bǔ)足等)，陽(yáng)光城提供連帶責(zé)任擔(dān)保。此次融資方案已經(jīng)公司第九屆董事局第五十四次會(huì)議審議通過，尚需提交公司股東大會(huì)審議批準(zhǔn)。

陽(yáng)光城想要實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款資本證券化并不是今年以來的第一次，此前不久的11月14日，在原證券事務(wù)代表張龍辭職、修改公司章程的同一天，陽(yáng)光城發(fā)布公告，擬與五礦國(guó)際信托有限公司、深圳市五順方商業(yè)保理有限公司合作，以陽(yáng)光城及下屬子公司項(xiàng)下房地產(chǎn)項(xiàng)目在銷售過程中形成的購(gòu)房應(yīng)收款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以上述基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)行融資，總額不超過50億元。

11月29日，股東大會(huì)審議通過了該項(xiàng)議案。雖然表決結(jié)果為同意股數(shù)達(dá)到出席會(huì)議股東所持有效表決權(quán)股份總數(shù)的三分之二以上，表決通過，但中小股東表決情況卻大大出乎意料，提出反對(duì)意見的中小股東為8899325股，占出席會(huì)議中小股東所持有效表決權(quán)股份99.7791%，幾乎所有參與會(huì)議的中小股東都投出了反對(duì)票。

對(duì)于陽(yáng)光城兩次以應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行融資，易居研究院智庫(kù)中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)對(duì)新京報(bào)表示，近期房地產(chǎn)行業(yè)政策仍是收緊態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致了房地產(chǎn)企業(yè)將基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化的行為，相對(duì)來說，資產(chǎn)證券化獲得審批通過的可能性更大。陽(yáng)光城這兩年積極拿地，擴(kuò)大規(guī)模，而房地產(chǎn)銷售降溫，給陽(yáng)光城造成的壓力較大，也要求陽(yáng)光城不斷擴(kuò)展融資渠道。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月9日，陽(yáng)光城主要的融資方式為債券融資，共計(jì)發(fā)行債券融資266億元，占直接融資金額的76.43%。2018年下半年陽(yáng)光城密集融資，其中，發(fā)行公司債募集資金總額為34億元，發(fā)行中期票據(jù)融資總額為14億元，共計(jì)融資金額為48億元。2018年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，陽(yáng)光城的期末融資余額為1145.47億元，在嚴(yán)控融資成本的前提下，陽(yáng)光城整體平均融資成本為7.49%。

據(jù)公開資料看，相對(duì)于債券融資，通過信托以應(yīng)收賬款資本證券化融資成本要高不少，這將蠶食利潤(rùn)。

逆勢(shì)買買買，存貨與負(fù)債總額均為千億級(jí)

“選擇性高周轉(zhuǎn)、低成本”的運(yùn)營(yíng)策略下，陽(yáng)光城的打法更類似碧桂園。近三年來，陽(yáng)光城的負(fù)債逐年增加，2015年-2017年陽(yáng)光城負(fù)債同比增加44.14%、79.88%、79.97%，截至9月30日，陽(yáng)光城的負(fù)債總額為2259.76億元，同比增長(zhǎng)33.33%，資產(chǎn)負(fù)債率為85.55%。不過，其預(yù)收款項(xiàng)也達(dá)725.7億，如果減去通常不用還的725.7億，其實(shí)際負(fù)債1534億元。

這背后是其快速擴(kuò)張。截至2017年底，公司營(yíng)收規(guī)模已是2011年的10倍。2017年，其營(yíng)收增幅達(dá)67.63%，今年也未停步，上半年?duì)I收增幅達(dá)102.1%。

同時(shí)，陽(yáng)光城仍逆勢(shì)“買買買”。2018年半年報(bào)顯示，由于報(bào)告期內(nèi)土地儲(chǔ)備和項(xiàng)目投入增加，存貨較期初增加11.57%，截至期末陽(yáng)光城存貨為1411.30億元。上半年，以核心一二線城市及其周邊輻射區(qū)域?yàn)橹?，通過公開招拍掛、并購(gòu)、合作等多種方式共計(jì)獲得43個(gè)土地項(xiàng)目，共補(bǔ)充土地儲(chǔ)備(計(jì)容面積)約551.85萬平方米，截至報(bào)告期末，公司擁有土地儲(chǔ)備(計(jì)容面積)總計(jì)4267.54萬平方米。截至三季度末，存貨余額為1516億元。

高擔(dān)保：實(shí)際擔(dān)保余額800多億，遠(yuǎn)超凈資產(chǎn)

陽(yáng)光城官網(wǎng)顯示，2018年9月，陽(yáng)光城集團(tuán)成為今年新晉千億的第一家房企。11月29日，陽(yáng)光城執(zhí)行董事長(zhǎng)兼總裁朱榮斌提出了“用戰(zhàn)略的眼光布局未來”的要求。

在未來的布局中，融資是一個(gè)重要命題。其半年報(bào)稱，中央政府多次強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，在控制房?jī)r(jià)水平、穩(wěn)定行業(yè)杠桿率的同時(shí)完善多層次住房供應(yīng)體系，構(gòu)建租購(gòu)并舉的基本住房制度，推動(dòng)行業(yè)穩(wěn)定健康的發(fā)展，旨在改善行業(yè)供給結(jié)構(gòu)的同時(shí)、逐步建立穩(wěn)定發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。在此背景下，2018年上半年房地產(chǎn)行業(yè)融資持續(xù)收緊，資金成本總體抬升。

2018年，質(zhì)押、擔(dān)保、應(yīng)收賬款證券化，陽(yáng)光城在2018年也在想方設(shè)法融資。

擔(dān)保，是陽(yáng)光城常用的融資手段。2018年半年報(bào)披露，報(bào)告期內(nèi)對(duì)外擔(dān)保實(shí)際發(fā)生額合計(jì)為29.13億元，報(bào)告期末實(shí)際對(duì)外擔(dān)保余額合計(jì)為53.90億元；報(bào)告期內(nèi)對(duì)子公司擔(dān)保實(shí)際發(fā)生額合計(jì)為203.44億元，報(bào)告期末對(duì)子公司實(shí)際擔(dān)保余額合計(jì)為802.35億元。實(shí)際擔(dān)保總額占陽(yáng)光城公司凈資產(chǎn)的比例為407.87%。

控股股東高比例質(zhì)押，股價(jià)較年初腰斬

11月28日，陽(yáng)光城再發(fā)質(zhì)押公告，陽(yáng)光城控股股東陽(yáng)光集團(tuán)于2017年12月4日質(zhì)押給浙江稠州商業(yè)銀行股份有限公司福州分行的公司股份1200萬股(占公司總股本的比例為0.30%)，于2018年11月26日辦理了解除質(zhì)押手續(xù)；陽(yáng)光集團(tuán)于2017年1月25日質(zhì)押給中信證券股份有限公司的公司股份180萬股(占公司總股本的比例為0.04%)，于2018年11月27日辦理了解除質(zhì)押手續(xù)。出于經(jīng)營(yíng)目的，陽(yáng)光集團(tuán)將1200萬股股票再次質(zhì)押給稠州銀行，本次質(zhì)押占其所持股份比例的1.69%。

截至11月28日，陽(yáng)光集團(tuán)有限公司持有的公司股份為709136962股(占公司總股本的比例為17.51%)，累計(jì)已質(zhì)押的股份數(shù)為670204461股(占公司總股本的比例為16.55%)，占其持有公司總股本的94.52%；東方信隆資產(chǎn)管理有限公司持有的公司股份為620370947股(占公司總股本的比例為15.32%)，累計(jì)已質(zhì)押的股份數(shù)為601892752股(占公司總股本的比例為14.86%)，占其持有公司總股本的97.00%；一致行動(dòng)人福建康田實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司持有的公司股份為411785923股(占公司總股本的比例為10.17%)，累計(jì)已質(zhì)押的股份數(shù)為399073422股(占公司總股本的比例為9.85%)，占其持有公司總股本的96.85%?？毓晒蓶|及一直行動(dòng)人所持股份幾乎全部質(zhì)押。

10月19日，陽(yáng)光城披露《關(guān)于公司管理層向公司員工發(fā)出增持公司股票倡議書的公告》，控股股東保證，即凡公司員工于2018年10月29日至2018年12月31日期間凈買入的陽(yáng)光城股票，且連續(xù)持有12個(gè)月以上，若因在前述時(shí)間期限增持陽(yáng)光城股票產(chǎn)生的虧損，控股股東將以自有資金予以補(bǔ)償；若有股票增值收益則歸員工個(gè)人所有。

提議員工增持，陽(yáng)光城或許也有刺激股價(jià)的考量。2018年1月底，陽(yáng)光城股價(jià)登上今年股價(jià)的高峰，1月29日，陽(yáng)光城股價(jià)盤中升至10.77元/股，隨后，陽(yáng)光城股價(jià)一路震蕩向下，10月16日，陽(yáng)光城股價(jià)最低到達(dá)4.51元/股，跌幅近6成。隨后，陽(yáng)光城拋出了鼓勵(lì)員工增持計(jì)劃，股價(jià)略有回升，但仍難掩頹勢(shì)。

12月7日下午，新京報(bào)記者數(shù)次撥打陽(yáng)光城董秘辦電話，電話均無人接聽。