今后兩三個月，地方債供給壓力較大，為穩(wěn)定利率也為保障地方債順利發(fā)行，貨幣政策配套操作引人關注。8月24日，央行再次開展中期借貸便利（MLF）操作。在公開市場業(yè)務交易公告中，央行提到加強貨幣政策與財政政策的協(xié)調配合。面對今后一段時期地方債密集發(fā)行，機構預計，央行或通過靈活開展逆回購、MLF等操作，為銀行體系提供流動性支持，財政部門將加快財政庫款劃撥使用，貨幣市場流動性將保持合理充裕。

集中發(fā)行號角吹響

財政部日前發(fā)布的數據顯示，7月份，全國發(fā)行地方政府債券7570億元，較上個月多發(fā)2227億元，發(fā)行節(jié)奏加快。

8月份這一數據將繼續(xù)上升。8月14日，財政部發(fā)布的《關于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》（以下簡稱“財庫72號文”）吹響年內地方債集中發(fā)行號角。

綜合機構測算結果，目前到10月底尤其是今后兩個月地方債發(fā)行會比較集中，類似于2016年單月發(fā)行量過萬億元的情況可能再次出現。

首先，“財庫72號文”要求，各地至9月底累計完成新增專項債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應當主要放在10月份發(fā)行。據測算，前7月，1.35萬億元新增專項債只發(fā)行1500億元左右，剩余約1.2萬億元。要達到財政部要求，其中約1萬億元新增專項債要在8、9月份發(fā)行，10月份再發(fā)行剩下的約2000億元。

其次，今年是存量地方債務置換收官之年。財政部人士曾預計，8月底前能全面完成置換工作。據財政部最新公布，截至7月末，非政府債券形式的存量政府債務還有5094億元。

最后，還有新增一般債券、再融資債券等。這些債券中可能也有相當部分在8-10月份發(fā)行，因為從往年來看，一般從11月份開始，地方債將進入供給淡季。

綜合考慮，8、9月份地方債發(fā)行會相當集中。

市場利率或上行

根據以往經驗，地方債密集發(fā)行對市場直接影響可能在兩方面：

一是地方債發(fā)行繳款會影響貨幣市場流動性。地方債發(fā)行繳款過程，是資金從商業(yè)銀行體系流向央行（央行經理國庫）的過程，在債券資金劃撥使用之前，會因為財政存款增加而形成基礎貨幣回籠。

8月中旬以來，貨幣市場利率從2015年以來低位反彈，前期極度充裕的流動性有所收斂，與近期地方債發(fā)行放量對流動性影響加大不無關系。

在財庫72號文發(fā)布當周，地方債發(fā)行量超過2000億元，上周超過3000億元，這是近一年多以來，地方債周發(fā)行量首次超過3000億元。用地方債發(fā)行繳款解釋短期流動性變化，比較有說服力。近期央行公開市場業(yè)務交易公告反復提及“對沖政府債券發(fā)行繳款”等因素的影響。

二是地方債高額供給會占用銀行投資額度，擠出銀行對其他投資品需求。

據Wind數據，目前存續(xù)地方債有17萬億元，是我國債券市場上最大品種，商業(yè)銀行是該品種最主要投資者。據天風證券固收研究團隊測算，商業(yè)銀行與政策性銀行總共持有約92%的地方債。商業(yè)銀行是債市上最主要投資者之一，不光持有地方債，還廣泛投資國債、政策性金融債、高等級信用債等。如果商業(yè)銀行投資債券總規(guī)模不變，加大對地方債投資，必然會影響其對其他債券投資。當前由于存款增長緩慢，加上信貸分流，商業(yè)銀行投資債券依然面臨規(guī)模約束，地方債密集發(fā)行，擠出商業(yè)銀行對其他債券的投資幾乎不可避免。

除以上這兩方面直接影響，地方債加快發(fā)行，也在一定程度上影響市場對政策和經濟的預期。

無論是直接影響，還是間接影響，最后的結果是，地方債密集發(fā)行可能使市場利率上行。首先，地方債密集發(fā)行，影響流動性，致資金利率上漲，進而引起債券利率上漲。其次，地方債密集發(fā)行，擠出商業(yè)銀行對其他債券投資，造成國債等無風險債券利率債上行，進而影響債市整體利率水平。最后，地方債密集發(fā)行，刺激寬財政預期，影響經濟增長預期，進而可能推高債市收益率。這在8月中旬以來債市收益率上行過程中已有所體現。

配套貨幣政策操作至關重要

今后一兩個月仍將處于地方債發(fā)行高峰期，加上今年國債供給要高于往年，地方債密集發(fā)行對市場利率的影響值得關注。

若市場利率出現大幅上行，顯然有違當前宏觀經濟政策取向。從保障地方債順利發(fā)行角度出發(fā)，也需營造適宜資金環(huán)境，特別是為地方債投資大戶——商業(yè)銀行提供必要的流動性支持。

“地方債發(fā)行壓力無論從哪個角度推導看，都需要保持流動性環(huán)境寬松。”天風證券研報稱，央行配套貨幣政策操作至關重要。中金公司研報稱，8、9月份利率債巨量供給影響不容忽視，會否有針對性的配套貨幣政策操作就顯得十分重要且必要。

8月24日，央行開展1490億元1年期MLF操作，是本月第二次MLF操作。8月15日，央行開展了3830億元MLF操作，已完成對本月到期MLF的續(xù)做。

在24日央行公開市場業(yè)務交易公告中，央行指出此舉是“為對沖政府債券發(fā)行繳款、央行逆回購到期等因素的影響，加強貨幣政策與財政政策的協(xié)調配合，維護銀行體系流動性合理充裕。”結合近期地方債密集發(fā)行的背景，央行這次開展MLF操作的動機十分明顯。

機構預計，面對大量地方債集中發(fā)行，央行可能通過MLF或降準操作給予配合。

分析人士認為，財政存款變化對流動性的影響主要是階段性的，因此，期限較短、更加靈活的公開市場操作可能是首要的對沖工具，預計后續(xù)央行將通過靈活開展逆回購操作等平抑地方債發(fā)行對流動性的影響，短期的7天、14天，中長期的28天、63天逆回購都將有用武之地。進一步來看，考慮到匯率約束，在MLF與降準之間，央行可能更頻繁運用MLF，當然，隨著MLF存量不斷上升，結合外匯流動變化，央行再次降準并置換存量MLF的可能性也不能排除。

預計財政部門會加快財政庫款周轉，減少資金壓庫時間，減輕地方債發(fā)行對流動性的影響。機構人士認為，在地方債高供給形勢下，相關部門綜合施策，繼續(xù)保持流動性充裕具有相當的確定性。（記者 張勤峰）