實(shí)體經(jīng)濟(jì)對GDP貢獻(xiàn)超預(yù)期增長 數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，蘇寧金融研究院整理計(jì)算

國內(nèi)討論明年上調(diào)基準(zhǔn)利率的聲音越來越多，特別是央行研究部門負(fù)責(zé)人認(rèn)為，貨幣政策不應(yīng)給予市場長期低利率預(yù)期，這是否預(yù)示著2018年基準(zhǔn)利率上升的窗口期正在到來？

12月14日，美聯(lián)儲(chǔ)完成了年內(nèi)的第三次也是耶倫任期內(nèi)最后一次加息，中國央行緊隨其后，再度上調(diào)了逆回購、MLF（中期借貸便利）等資金市場操作利率，繼續(xù)保持存貸款基準(zhǔn)利率不動(dòng)。隨著英國、加拿大、韓國等央行跟進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)基準(zhǔn)利率，2018年全球同步加息的預(yù)期日漸強(qiáng)烈。

最近，國內(nèi)討論明年上調(diào)基準(zhǔn)利率的聲音越來越多，特別是央行研究部門負(fù)責(zé)人認(rèn)為，貨幣政策不應(yīng)給予市場長期低利率預(yù)期，這是否預(yù)示著2018年基準(zhǔn)利率上升的窗口期正在到來？有哪些因素可能助推央行上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率？值得深入分析與探討。

助推加息的四大基本面因素

毋庸置疑，我國金融體系的基準(zhǔn)利率是存貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)都是以存貸款基準(zhǔn)利率給予一定的上下浮動(dòng)。在利率市場化環(huán)境下，存貸款基準(zhǔn)利率的基準(zhǔn)作用日漸減弱，但是對于整個(gè)金融體系而言，基準(zhǔn)利率的調(diào)整，仍然具有風(fēng)向標(biāo)意義。就目前而言，以下四方面經(jīng)濟(jì)基本面因素可能助推央行采取加息行動(dòng)。

第一，經(jīng)濟(jì)基本面健康，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長較為強(qiáng)勁。今年以來，經(jīng)濟(jì)基本面許多指標(biāo)屢屢超出預(yù)期，呈現(xiàn)強(qiáng)勁增長勢頭，全年實(shí)現(xiàn)新增就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)已無憂。綜合國內(nèi)供需兩端看，去產(chǎn)能、去杠桿使得供給側(cè)的增長質(zhì)量明顯改善，服務(wù)業(yè)已取代第二產(chǎn)業(yè)成為增長第一動(dòng)力，第二產(chǎn)業(yè)中通用設(shè)備、機(jī)械裝備和ICT（信息通信技術(shù)）等產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勁增長。同時(shí)，消費(fèi)取代投資，成為經(jīng)濟(jì)增長需求側(cè)的第一動(dòng)力。此外，全球經(jīng)濟(jì)的同步增長和人民幣匯率調(diào)整到位等因素，也使得出口屢屢實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長。

更值得注意的是，當(dāng)前監(jiān)管部門嚴(yán)控的金融業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率在不斷下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對GDP的貢獻(xiàn)率則不斷攀升。在經(jīng)濟(jì)增速基本穩(wěn)定的情況下，今年三季度房地產(chǎn)和金融業(yè)對GDP累計(jì)貢獻(xiàn)率降至11.2%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率則達(dá)到88.8%。從拉動(dòng)GDP增速看，2016年一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)的GDP增速實(shí)現(xiàn)了觸底反彈，今年前三季度已經(jīng)達(dá)到6.13個(gè)百分點(diǎn)，而房地產(chǎn)和金融業(yè)貢獻(xiàn)的GDP增速則下降到0.77個(gè)百分點(diǎn)，較2015年上半年的峰值1.51個(gè)百分點(diǎn)接近腰斬。

這一趨勢正是中央控制“脫實(shí)向虛”、發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)所期待的目標(biāo)。總之，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面正處于L型筑底回穩(wěn)階段，經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定，增長質(zhì)量顯著提升。

第二，PPI持續(xù)超預(yù)期上漲，CPI處于溫和通脹階段。最新數(shù)據(jù)顯示，11月份CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）同比漲幅出現(xiàn)了微幅回落，但CPI中非食品價(jià)格逆勢上升至2.5%，而且PPI（工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)）中生活資料價(jià)格正在向CPI傳遞。與此同時(shí)，當(dāng)前豬肉價(jià)格正處于筑底反彈階段，2018年CPI將呈現(xiàn)持續(xù)溫和上升的趨勢。在此背景下，物價(jià)因素至少不會(huì)成為央行加息的負(fù)面因素。

第三，企業(yè)盈利增長有助于承受加息壓力。今年以來，不同行業(yè)的數(shù)據(jù)表明，企業(yè)盈利能力已顯著改善。以工業(yè)企業(yè)盈利狀況為例，今年前10個(gè)月，工業(yè)企業(yè)盈利連續(xù)保持20%以上的同比增長，企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用增幅也有所回升，但上升的幅度明顯低于利潤增速。從其他服務(wù)業(yè)盈利數(shù)據(jù)看，利潤上升是較為普遍的現(xiàn)象，能夠承受一定幅度的加息壓力。更為重要的是，此前央行加息擔(dān)憂的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過近年來債務(wù)置換計(jì)劃得到了有效管控，利息負(fù)擔(dān)明顯下降，也具有承受利息小幅上升的能力。

第四，全球貨幣政策同步收緊的趨勢正在來臨。12月14日，美聯(lián)儲(chǔ)完成了年內(nèi)第三次加息，在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表政策引導(dǎo)下，加拿大、英國已領(lǐng)先一步跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，墨西哥、巴西、俄羅斯早已進(jìn)入加息周期，最近韓國也進(jìn)行了六年來首次加息動(dòng)作，正式進(jìn)入加息通道中，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體也正在步入貨幣政策的拐點(diǎn)。歐洲明年縮減QE（量化寬松）并最終退出QE已成定局，緊隨其后的就是提高基準(zhǔn)利率。更為重要的是，在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長助推下，市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)2018年仍將加息三次。由此可見，當(dāng)前全球貨幣政策將面臨同步收緊的趨勢，中國央行雖然沒有上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，但貨幣政策緊平衡、資金市場利率持續(xù)上揚(yáng)的趨勢仍在持續(xù)，但這種趨勢在2018年可能發(fā)生改變。

金融體系資金供求環(huán)境變化

除了以上四方面內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢和基本面的變化外，資金市場供需狀況和各種利率水平的回升，也要求基準(zhǔn)利率應(yīng)進(jìn)行及時(shí)的調(diào)整，改變存貸款利率長期脫離資金市場環(huán)境變化的局面。

首先，存款基準(zhǔn)利率變化明顯滯后于資金市場中長期利率的波動(dòng)。2016年四季度以來，在穩(wěn)健中性貨幣政策和金融強(qiáng)監(jiān)管的影響下，各種資金市場的利率都出現(xiàn)了大幅攀升，以10年期國債、國開債為代表的長期利率，近期先后突破了4%和5%的關(guān)口，并持續(xù)保持在高位水平上，一年期SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆放利率）也在4.66%以上。從歷史數(shù)據(jù)看，存款基準(zhǔn)利率與資金市場各種利率的波動(dòng)基本是同步的，但是在當(dāng)前各類資金市場利率常態(tài)化回升后，存款基準(zhǔn)利率水平嚴(yán)重脫離了整個(gè)資金市場環(huán)境的變化，及時(shí)調(diào)整的必要性凸顯。

其次，當(dāng)前基準(zhǔn)利率水平已無法反映商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的發(fā)展。從存款利率看，長期以來存款基準(zhǔn)利率與更為市場化的理財(cái)產(chǎn)品收益率基本呈現(xiàn)同步變化的趨勢，2009-2016年大多數(shù)月份二者的差距基本在1.5-2.5個(gè)百分點(diǎn)區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。今年以來，隨著央行貨幣政策的收緊，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率持續(xù)由3.9%攀升至4.8%，而存款基準(zhǔn)利率卻始終沒有及時(shí)調(diào)整，二者的差距已經(jīng)突破3.3個(gè)百分點(diǎn)?？梢姡婵罨鶞?zhǔn)利率已難以反映當(dāng)前商業(yè)銀行負(fù)債端的成本波動(dòng)。

從貸款利率看，一年期貸款基準(zhǔn)利率與金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款實(shí)際加權(quán)利率的差距同樣在不斷擴(kuò)大。2013-2016年，二者的差距大體在1.2-1.4個(gè)百分點(diǎn)左右，而到了今年三季度末，二者的裂口已經(jīng)達(dá)到1.56個(gè)百分點(diǎn)。在此背景下，金融機(jī)構(gòu)以基準(zhǔn)利率發(fā)放貸款的比例持續(xù)保持在18%左右的低位水平，較2014年前期高點(diǎn)25%下降了7個(gè)百分點(diǎn)。相應(yīng)地，利率上浮的比重不斷攀升，三季度末利率上浮占比已達(dá)到68%，較前期低點(diǎn)（52%）上升了16個(gè)百分點(diǎn)。

綜上所述，實(shí)體經(jīng)濟(jì)較為強(qiáng)勁、企業(yè)盈利狀況改善、通脹溫和回升和全球貨幣政策同步收緊等經(jīng)濟(jì)基本面因素，加上存貸款基準(zhǔn)利率長期脫離國內(nèi)資金市場環(huán)境的變化，可以預(yù)見2018年央行上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的可能性較大。一旦央行加息政策最終落地，必然會(huì)抬升整個(gè)市場的資金成本中樞，使得當(dāng)前整個(gè)資金成本高企趨勢得到確認(rèn)，提高企業(yè)和居民的融資成本壓力。

（作者系蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心主任、高級研究員）