在美元指數(shù)走弱的背景下，近日人民幣兌美元匯率大幅走強(qiáng)再次引起了廣泛的市場(chǎng)關(guān)注。截至9月7日，在岸與離岸人民幣匯率延續(xù)漲勢(shì)：在岸人民幣兌美元匯率徘徊于6.50關(guān)口，刷新去年5月以來新高；離岸人民幣兌美元匯率也逼近6.51關(guān)口。9月7日公布的人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)6.5269，實(shí)現(xiàn)連續(xù)9日調(diào)升，為2011年以來最長(zhǎng)連升。自從6月份央行引入“逆周期因子”以來，人民幣在某種程度上具備了避險(xiǎn)貨幣的屬性，在9月初的地緣政治沖突中一度顯現(xiàn)和黃金同漲的局面，然而作為人民幣資產(chǎn)的債券，是否也相應(yīng)具備避險(xiǎn)屬性？在人民幣匯率走強(qiáng)的情況下，債券收益率作為匯率的另外一面，又將呈現(xiàn)怎樣的走勢(shì)？

我們認(rèn)為，在中國(guó)資本和金融賬戶尚未實(shí)現(xiàn)完全自由兌換的情況下，人民幣匯率和債券收益率之間的傳導(dǎo)關(guān)系并不明確，尤其是在以年度為計(jì)的大樣本周期考察中，匯率和利率之間并未顯現(xiàn)嚴(yán)格的因果關(guān)系。但是，根據(jù)2015年“8·11”匯率改革以來的情況不難得出三個(gè)結(jié)論：其一，匯率影響利率的渠道主要是人民幣匯率預(yù)期會(huì)導(dǎo)致以外匯占款流動(dòng)為核心變量的宏觀流動(dòng)性狀態(tài)變化；其二，匯率和利率之間的因果方向取決于央行的貨幣政策調(diào)控目標(biāo)；其三，匯率和利率之間的傳導(dǎo)主要是通過不同機(jī)構(gòu)負(fù)債端的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)的。

首先，由于外匯占款是過去我國(guó)廣義貨幣供給擴(kuò)張的主要渠道，而外匯占款的擴(kuò)張又是與人民幣匯率走強(qiáng)密不可分的，因此在2015年“8·11”匯率改革以后外匯占款維持流出預(yù)期，也導(dǎo)致宏觀流動(dòng)性持續(xù)收緊，這是近兩年廣義貨幣供給創(chuàng)造機(jī)制出現(xiàn)本質(zhì)性變化的基礎(chǔ)。宏觀流動(dòng)性收緊無疑會(huì)抬升債券收益率，在央行維持“降息降準(zhǔn)”的寬松貨幣政策周期下，因?yàn)榻禍?zhǔn)具有“補(bǔ)水”效應(yīng)，宏觀流動(dòng)性收緊被準(zhǔn)備金市場(chǎng)的擴(kuò)容所抵消，債券收益率上行趨勢(shì)并不明顯，但在央行暫停擴(kuò)張商業(yè)銀行準(zhǔn)備金規(guī)模的情況下，債券收益率的上行壓力自然凸顯。從2016年三季度的情形來看，宏觀流動(dòng)性收緊和央行貨幣政策緊縮形成共振，債券收益率上行壓力集中爆發(fā)并持續(xù)至今，而其中所伴隨的是人民幣匯率貶值預(yù)期的強(qiáng)化。過去兩年的這種邏輯在2017年二季度以來逐步被逆轉(zhuǎn)，人民幣匯率升值預(yù)期不斷加強(qiáng)，人民幣多頭持倉(cāng)已經(jīng)創(chuàng)下2014年以來的新高，與此相伴的是市場(chǎng)認(rèn)為2017年三季度外匯占款或停止流出并轉(zhuǎn)換為凈流入，宏觀流動(dòng)性隨之寬松或?qū)⒌窒粞胄胸泿耪邚木o對(duì)債券收益率上行的效應(yīng)。因此形成了人民幣匯率和債券收益率之間長(zhǎng)期沒有穩(wěn)定的因果關(guān)系，而在短期由于資金凈流動(dòng)預(yù)期和宏觀流動(dòng)性的松緊效應(yīng)所形成的傳導(dǎo)關(guān)系。

其次，人民幣匯率和債券收益率之間的傳導(dǎo)機(jī)制還有賴于央行貨幣政策的變動(dòng)。一般來說，在央行不干預(yù)外匯市場(chǎng)的情況下，債券收益率等利率水平由市場(chǎng)決定，并且受到匯率預(yù)期變動(dòng)及其所帶動(dòng)的資金流動(dòng)預(yù)期的影響；在央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的情況下，債券收益率等利率水平受限于央行貨幣政策而具有一定程度的“外生性”，利率水平波動(dòng)會(huì)影響跨境資金流動(dòng)進(jìn)而影響匯率。2015年“8·11”匯改以來，央行曾經(jīng)有數(shù)次通過收緊離岸和在岸人民幣拆借成本的方式打壓人民幣匯率貶值預(yù)期的主動(dòng)干預(yù)行為，拆借市場(chǎng)流動(dòng)性的收緊不僅影響了宏觀流動(dòng)性層面，還聯(lián)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)層面的微觀流動(dòng)性從緊，此時(shí)債券收益率作為帶有一定政策影響痕跡的“外生”變量，與匯率波動(dòng)“脫敏”；而在2017年以來央行漸漸放棄了對(duì)人民幣匯率的干預(yù)，雖然仍然通過公開市場(chǎng)操作和其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具影響短期限資金利率的波動(dòng)，更長(zhǎng)期限的債券收益率則是市場(chǎng)自由決定，此時(shí)人民幣匯率走強(qiáng)以及因人民幣匯率走強(qiáng)而可能引起的資金凈流入，會(huì)助長(zhǎng)市場(chǎng)對(duì)債券收益率將震蕩回落的預(yù)期，從2017年二季度以來債券收益率陷于區(qū)間震蕩，雖無明顯的趨勢(shì)，但極端看空債券的情緒已經(jīng)被逐步瓦解，在沒有看到明顯的資金凈流入和宏觀流動(dòng)性狀態(tài)改善之前，人民幣匯率走強(qiáng)的預(yù)期并不必然引致債券收益率的下行。

再次，匯率和利率之間傳導(dǎo)所依賴的跨境資金流動(dòng)則是主要金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端調(diào)整來實(shí)現(xiàn)的。一般來說，人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致以外幣結(jié)算的負(fù)債增加和資產(chǎn)減少，從商業(yè)銀行的角度來看，若銀行和其他金融機(jī)構(gòu)持有大量以外幣結(jié)算的債務(wù)，人民幣貶值會(huì)帶來債務(wù)的迅速增加并造成資產(chǎn)減值，負(fù)債狀況和凈資本由此而惡化，直接的影響就是流動(dòng)性的全面收緊和信貸的萎縮。而當(dāng)這一趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)之時(shí)，人民幣升值則會(huì)造成相反的結(jié)果。中間賴以實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)的是金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端外幣債務(wù)的規(guī)模和期限等狀況，從實(shí)際情況來看，一方面金融機(jī)構(gòu)可以通過拉長(zhǎng)債務(wù)期限的方式避免短期的流動(dòng)性惡化，另一方面可以通過持有較大規(guī)模的未結(jié)匯頭寸間接對(duì)沖本幣貶值的影響。當(dāng)人民幣貶值預(yù)期瓦解之際，外幣債務(wù)計(jì)值萎縮會(huì)改善金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債狀況，并且未結(jié)匯頭寸的平盤會(huì)推動(dòng)人民幣匯率形成自我增強(qiáng)型的升值趨勢(shì)。

綜上所述，若金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端的集中調(diào)整導(dǎo)致跨境資金轉(zhuǎn)為凈流入，宏觀流動(dòng)性擴(kuò)張抵消央行貨幣政策從緊效應(yīng)，那么人民幣匯率升值預(yù)期或能傳導(dǎo)帶動(dòng)債券收益率下行；而若跨境資金凈流入對(duì)宏觀流動(dòng)性的擴(kuò)張效應(yīng)并不明顯，債券收益率短期內(nèi)或仍將維持對(duì)人民幣匯率升值的“脫敏”。