近期，保險(xiǎn)板塊回調(diào)，但空間有限。向下有內(nèi)含價(jià)值（簡稱“EV”）支撐，向上有新業(yè)務(wù)價(jià)值增速預(yù)期，加之當(dāng)前對保險(xiǎn)板塊的預(yù)期催化，長端利率抬升改善再投資收益和準(zhǔn)備金補(bǔ)提影響超預(yù)期提前消化。研究人士認(rèn)為，“保險(xiǎn)姓保”等一系列監(jiān)管政策將倒逼行業(yè)回歸價(jià)值發(fā)展路徑，未來壽險(xiǎn)估值分化或成常態(tài)，繼續(xù)看好保險(xiǎn)板塊機(jī)會。

　　估值需考慮新增價(jià)值

　　“市場短期是一臺投票機(jī)，長期是一臺稱重機(jī) 。”國信證券(002736,股吧)分析師王繼林認(rèn)為，從中長期來看，股價(jià)是基本面和估值因素的綜合反映。自2007年以來，A股市場保險(xiǎn)公司歷史估值在趨勢上經(jīng)歷了從顯著高估到估值回歸、之后又低估的過程。若以2007年末股價(jià)和估值的歷史高位計(jì)算，上市險(xiǎn)企大概花費(fèi)10年時(shí)間消化之前高估值的泡沫。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，上市險(xiǎn)企主要通過兩個(gè)方式逐年消化高估值：一是內(nèi)含價(jià)值的穩(wěn)定增長；二是股價(jià)的下跌或明顯弱于內(nèi)含價(jià)值增速的上漲。也就是說，上市險(xiǎn)企依靠“內(nèi)含價(jià)值增速>股價(jià)上漲幅度”來逐年消化，這也是近幾年來保險(xiǎn)板塊實(shí)際發(fā)生的事情。

　　中信建投證券分析師楊榮表示，內(nèi)含價(jià)值的評估還受到精算假設(shè)的影響，包括投資收益率、風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率等。保險(xiǎn)股主要的估值指標(biāo)為股價(jià)與每股內(nèi)含價(jià)值的比值（簡稱 P/EV）。不同的精算假設(shè)會導(dǎo)致內(nèi)含價(jià)值的口徑不同，從而使得P/EV失去可比性。

　　楊榮進(jìn)一步分析說：“A股上市險(xiǎn)企在評估內(nèi)含價(jià)值時(shí)使用的精算假設(shè)基本相同。投資收益率隨著年份不同而變化，但基本在5%左右。中國平安(601318,股吧)、中國太保的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)為11%、新華保險(xiǎn)為11.5%、中國人壽為10%。在相同的情況下，投資收益率越高，內(nèi)含價(jià)值越高；風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率越高，內(nèi)含價(jià)值越低。”

　　王繼林表示，本次保險(xiǎn)板塊的獨(dú)立行情與之前最大的不同在于對龍頭公司的估值溢價(jià)。如平安壽險(xiǎn)自2016年下半年以來開始披露較多的精算數(shù)據(jù)，特別是在保險(xiǎn)三差盈利結(jié)構(gòu)方面的數(shù)據(jù)，這是影響保險(xiǎn)估值的核心變量，市場開始對龍頭公司估值給予溢價(jià)，這是本次保險(xiǎn)行情異于之前的最明顯特點(diǎn)。

　　這意味著今后對保險(xiǎn)公司的估值，一是若保障類業(yè)務(wù)的滲透率已經(jīng)很高，則更大意義上相當(dāng)于對存量保單價(jià)值進(jìn)行評估；二是若保障類業(yè)務(wù)的滲透率仍有較大空間，則是除對存量保單價(jià)值進(jìn)行評估外，還需考慮未來新增的價(jià)值，即新業(yè)務(wù)價(jià)值部分的貢獻(xiàn)。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，對于保險(xiǎn)公司而言，更高的新業(yè)務(wù)價(jià)值不僅意味著價(jià)值創(chuàng)造在數(shù)量上的提升，還意味著更高的死差和費(fèi)差占比，這也是保險(xiǎn)估值水平與新業(yè)務(wù)價(jià)值率具有較強(qiáng)邏輯關(guān)系的基礎(chǔ)。

　　估值料持續(xù)分化

　　業(yè)內(nèi)人士表示，目前國內(nèi)保障類業(yè)務(wù)仍然具有較大的空間，“保險(xiǎn)姓保”的理念將持續(xù)影響行業(yè)回歸保障本源，國內(nèi)保險(xiǎn)公司保費(fèi)將維持較高速增長，四家上市險(xiǎn)企未來年均EV增速不低于15%，國債收益率水平短期內(nèi)不會出現(xiàn)大幅下滑，國債收益率對保險(xiǎn)公司長期投資收益具有明顯影響。

　　王繼林稱，保障類業(yè)務(wù)是贏得估值溢價(jià)的核心，未來險(xiǎn)企估值或?qū)⒊掷m(xù)分化。保障類業(yè)務(wù)天然具有更強(qiáng)的新業(yè)務(wù)價(jià)值率，以及死差和費(fèi)差占比更高的盈利結(jié)構(gòu)。目前中國平安已經(jīng)開始公布其壽險(xiǎn)保單的三差數(shù)據(jù)，以2016年新單來看，整體死差和費(fèi)差占比高達(dá)66.1%，其中保障類保單的死差和費(fèi)差占比高達(dá)78.0%，超出市場預(yù)期。

　　“中國平安優(yōu)質(zhì)的三差結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)已經(jīng)獲得估值溢價(jià)，我們也期待更多的壽險(xiǎn)企業(yè)公布其三差結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，”王繼林認(rèn)為，市場正逐步開始對不同的EV質(zhì)量給予不同估值，估值分化或成常態(tài)。

　　“我們確定看好保險(xiǎn)板塊投資機(jī)會，其中，中國平安開始體現(xiàn)出估值溢價(jià)，但溢價(jià)仍不明顯；中國太保作為目前行業(yè)內(nèi)僅有兩家完成"大個(gè)險(xiǎn)格局"的險(xiǎn)企之一，價(jià)值仍被低估；同時(shí)看好新華保險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，其管理層戰(zhàn)略定位以及執(zhí)行力均領(lǐng)先行業(yè)，同時(shí)在重疾險(xiǎn)等高價(jià)值產(chǎn)品上具備優(yōu)勢。” 王繼林表示。