地產(chǎn)行業(yè)債券發(fā)行量變動

　　資料來源：Wind，海通證券研究所

　　國內(nèi)房企海外發(fā)債情況 （億元）

　　資料來源：Bloomberg，海通證券研究所

　　2017年2月，房地產(chǎn)融資持續(xù)收緊 。除了銀行貸款和公司債外，房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資、ABS、信托、資管融資等各類渠道均有收緊，融資緊張未見改善信號。債券融資銳減，2月公司債發(fā)行為零；開發(fā)貸審核從嚴(yán)，居民房貸增速疲軟；房地產(chǎn)企業(yè)通過信托貸款、私募基金等非傳統(tǒng)類渠道的融資方式受到監(jiān)管，預(yù)計相關(guān)融資將明顯壓縮。在國內(nèi)融資收緊的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)選擇海外融資。2017年以來，國內(nèi)房企共成功發(fā)行海外債券13只，累計金額達到46.4 億美元，房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債持續(xù)升溫。

　　地產(chǎn)融資收緊信號未變

　　自2016年10月房地產(chǎn)調(diào)控以來，房地產(chǎn)融資全面收緊。除了作為主要融資渠道的銀行貸款和公司債外，房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)融資、發(fā)行ABS、地產(chǎn)基金、資管融資等各類渠道均有所收緊。到目前為止，房地產(chǎn)融資緊張的環(huán)境未見改善信號。

　　1.債券融資銳減，2月公司債發(fā)行為零。

　　房地產(chǎn)行業(yè)債券融資收緊，發(fā)行量大幅縮減。具體來看，2016年第四季度房地產(chǎn)行業(yè)債券總發(fā)行量僅為1210億元，較第三季度減少了近三分之二，凈融資額僅為997億元，僅為第三季度的30%。自2017年以來，房地產(chǎn)行業(yè)債券總發(fā)行量僅為199.3億元，較2016年同期大幅減少。

　　交易所出臺分類監(jiān)管政策，提高公司債發(fā)債門檻。2016年10月底到11月，滬深交易所相繼發(fā)布《關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》，將發(fā)債主體限制為四類：（1）境內(nèi)外上市房企；（2）以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企；（3）省級政府（含直轄市）、省會城市、副省級城市及計劃單列市的地方政府所屬的房地產(chǎn)企業(yè)；（4）房地產(chǎn)協(xié)會排名前100的其他民營非上市房地產(chǎn)企業(yè)。納入范圍內(nèi)的企業(yè)還要通過五項綜合指標(biāo)進一步劃分為正常類、關(guān)注類和風(fēng)險類，觸及五項指標(biāo)中三項的房地產(chǎn)企業(yè)不允許發(fā)行。此舉大幅收緊了房地產(chǎn)企業(yè)的債券融資。

　　自2017年2月以來，房地產(chǎn)公司債收緊后效果顯著，2月尚處于“零發(fā)行”狀態(tài)。2016年11月房地產(chǎn)公司債發(fā)行18只，較10月的41只、9月的80只已大量減少，發(fā)行金額也從10月的420億元減少至11月的120億元。12月，公司債僅有浙江萬廈發(fā)行的5只私募債，發(fā)行金額僅為1.4億元。2017年1月發(fā)行6只房地產(chǎn)公司債，發(fā)行金額為32.4億元，僅為2016年同期的2.4%。2017年2月以來，房地產(chǎn)公司債更是尚處于“零發(fā)行”狀態(tài)。

　　2017年1月發(fā)行的6只房地產(chǎn)公司債均是在很早之前拿到的發(fā)行批文。比如，17金旗01，公司于2015年11月獲準(zhǔn)發(fā)行不超過25億元的公司債，采取分期發(fā)行方式，需在2年內(nèi)發(fā)行完畢，本期公司債是第二期。再比如，17蘇新01，公司于2016年1月獲準(zhǔn)發(fā)行不超20億元的公司債，分期發(fā)行，本期也是其中的一期公司債。

　　購房尾款A(yù)BS被禁，但資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方興未艾。近年來，政策對ABS產(chǎn)品多持支持態(tài)度，房地產(chǎn)企業(yè)利用企業(yè)資產(chǎn)進行證券化融資成為一類較有吸引力的融資渠道。Wind統(tǒng)計顯示，自2015年年末開始，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行ABS產(chǎn)品規(guī)?？焖僭黾樱?016年的總發(fā)行規(guī)模為443.8億元，雖然較貸款和公司債的融資規(guī)模相比較小，但增速較快。

　　從基礎(chǔ)資產(chǎn)來看，以應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的房地產(chǎn)ABS產(chǎn)品規(guī)模占到74%，購房尾款A(yù)BS是其中典型的一種。國內(nèi)首單購房尾款A(yù)BS出現(xiàn)在2015年12月，由上海世茂建設(shè)公司發(fā)行。在2016年末，監(jiān)管層窗口指導(dǎo)暫停了以房地產(chǎn)企業(yè)購房尾款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化（ABS），但其他類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并未被禁，仍可能是調(diào)控時期房地產(chǎn)企業(yè)的重要融資方向之一。

　　2.開發(fā)貸審核從嚴(yán)，居民房貸增速放緩。

　　在債券融資收緊的同時，銀行向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放的貸款規(guī)模也在下滑，包括個貸和開發(fā)貸規(guī)模都受到嚴(yán)格的控制。從披露的貸款規(guī)模來看，針對房地產(chǎn)的開發(fā)貸在2016年第二季度就已經(jīng)出現(xiàn)明顯減少，顯示銀行已經(jīng)意識到房地產(chǎn)風(fēng)險。2016年第三季度房地產(chǎn)開發(fā)（包括房地產(chǎn)開發(fā)和房產(chǎn)開發(fā)）貸款余額為7.04萬億元，較第二季度末凈減少300億元，第四季度有所回升，但也僅新增700億元。

　　從居民貸款來看，雖然披露的數(shù)據(jù)顯示2016年第四季度居民房貸規(guī)模并沒有顯著下降，但已呈現(xiàn)逐步走弱的態(tài)勢。在限購、限貸政策背景下，2017年房貸需求預(yù)計可能會大幅下滑。

　　3.通道業(yè)務(wù)監(jiān)管升級，融資渠道收窄。

　　除了傳統(tǒng)的銀行貸款、發(fā)債、定增等渠道，房地產(chǎn)企業(yè)尤其是中小型企業(yè)也會通過信托、資管計劃、基金等渠道籌集資金。

　　2016年，房地產(chǎn)企業(yè)通過信托貸款、私募基金等非傳統(tǒng)類渠道的融資規(guī)?？焖偕仙?。以信托計劃為例，2016年前三季度房地產(chǎn)信托發(fā)行接近5000億元，存量規(guī)模新增651億元。根據(jù)信托業(yè)協(xié)會公布的2016年第三季度末信托公司主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2016年前三季度新增信托項目投向為房地產(chǎn)的共計4992億元，其中集合信托規(guī)模為2633億元，單一信托規(guī)模為2359億元。截至2016年第三季度末，信托資金投向房地產(chǎn)業(yè)的規(guī)模為1.35萬億元，較2015年末的1.29萬億元新增了651億元。

　　從基金子公司的資管產(chǎn)品來看，根據(jù)用益信托網(wǎng)統(tǒng)計，2016年投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的產(chǎn)品數(shù)量共計304只，投資金額約880億元，相較2015年130只產(chǎn)品的發(fā)行量、286億元的投資金額增加了近2倍。從2016年來看，上半年發(fā)行量集中，共計發(fā)行263只產(chǎn)品，投資金額約為776億元；下半年不僅發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量銳減，平均募集金額也大幅下滑。

　　監(jiān)管層檢查房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，禁止銀行繞道補血房地產(chǎn)。2016年底，銀監(jiān)會對16個熱點城市開展金融機構(gòu)房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)的專項檢查，包括且不限于首付貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸、與房地產(chǎn)中介及房企合作、理財及信托等多種業(yè)務(wù)。過去一些銀行通過通道業(yè)務(wù)補血房地產(chǎn)，在監(jiān)管收緊的環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)這一融資渠道也被限制。私募、資管計劃禁投16個城市地產(chǎn)項目，融資收緊也在升級。2017年2月13日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《備案管理規(guī)范第4號》，叫停了針對16個城市的私募、資管計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)項目。

　　幾種開發(fā)商常用的融資方式，包括委托貸款、嵌套投資信托計劃、受讓信托受益權(quán)及其他資產(chǎn)收（受）益權(quán)、以名股實債方式受讓項目股權(quán)等投資方式，都將受到重點監(jiān)管。隨著房地產(chǎn)調(diào)控深化以及通道業(yè)務(wù)監(jiān)管升級，房地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)融資規(guī)模預(yù)計會明顯壓縮。事實上，在房地產(chǎn)調(diào)控之后，基金子公司資管計劃投向房地產(chǎn)的金額已經(jīng)大幅下滑；房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)行量在2017年1-2月也有明顯回落，1月房地產(chǎn)領(lǐng)域集合信托成立規(guī)模僅100億元，同比和環(huán)比看均減少超過三分之一；2月以來集合信托成立規(guī)模僅15.9億元，且資金成本有所回升，目前信托的資金成本在6.5%-7.5%之間。

　　房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債升溫

　　在當(dāng)前國內(nèi)融資收緊的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)在海外發(fā)債持續(xù)升溫。根據(jù)彭博社統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2017年以來國內(nèi)房企共成功發(fā)行海外債券13只，累計金額達到46.4億美元，較2015年1-2月總額（23.2億美元）要多出一倍。

　　上一波房地產(chǎn)調(diào)控后，房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債也曾激增。上一波房地產(chǎn)調(diào)控全面展開后，在2013年下半年，當(dāng)年10月起各地房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺，杭州、南昌、廈門等地提高二套房首付比例至70%。與此同時，房地產(chǎn)企業(yè)融資收緊，房地產(chǎn)企業(yè)紛紛尋求海外融資，導(dǎo)致海外房地產(chǎn)債券發(fā)行數(shù)量和規(guī)模激增。據(jù)彭博社的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2013年第四季度，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行海外債規(guī)模超過91億美元，較2012年同期增加了近一倍。2014年，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行海外債接近222億美元，較2013 年增加了1.2倍。

　　2016年海外融資成本較2015年有所降低。從發(fā)行利率來看，在2016年房地產(chǎn)海外債中，票面利率在6%-8%之間居多，占比達到41.2%；票面利率在4%-6%的占比為29.4%。得益于2015年到2016年中全球利率下行趨勢，以及2016年上半年國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)大繁榮，2016年房地產(chǎn)企業(yè)整體融資成本低于2015年，超過 10%的高息票債券較前幾年也大大減少。

　　但人民幣寬幅波動，加上美元進入加息周期，導(dǎo)致海外發(fā)債成本也開始回升。2016年受基本面以及美國加息影響，人民幣匯率持續(xù)下滑，增加了國內(nèi)企業(yè)海外發(fā)債的成本。此外，美元進入加息周期，導(dǎo)致美債利率上行，國內(nèi)企業(yè)要以更高的息票利率在海外融資。

    從微觀層面來看，2016年內(nèi)發(fā)債利率上行。萬科在2016年曾發(fā)行過3期票據(jù)，分別是4 月發(fā)行的3年期港元票據(jù)，息票為2.5%；9月發(fā)行的5年期美元票據(jù)，息票為2.95%；12月發(fā)行的3年期美元票據(jù)，息票為3.95%，這三期票據(jù)的發(fā)行成本一期比一期高，可以視為海外融資成本上升的寫照。綠地在2016 年也曾發(fā)行過2期票據(jù)，分別是9月發(fā)行的3年期美元票據(jù)，息票為3.5%；12月發(fā)行的3年期美元票據(jù)，息票為 4.38%，在同樣的期限下成本上升較為明顯。碧桂園在2016 年也發(fā)行過2 期公司債，分別是9月發(fā)行的7年期美元債券，息票為4.75%；12 月發(fā)行的10 年期美元債券，息票為5.63%。這些案例均反映出國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債成本上升的態(tài)勢。

　　自2017年初以來，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債顯著增加，與2014年海外債發(fā)行激增及當(dāng)前到期壓力較大不無關(guān)系。在美元債融資成本上行的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)仍選擇海外融資，主要還是受到了國內(nèi)融資收緊的驅(qū)動。（海通證券）