非典型“加息”或繼續(xù)

　　在近期上調(diào)多種貨幣政策工具利率之后，央行日前發(fā)布的2016年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告格外引人關(guān)注。報(bào)告指出，下一階段要實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策。

　　穩(wěn)健中性是對(duì)中性貨幣政策的強(qiáng)調(diào)，但目前市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)貨幣政策取向?qū)賹?shí)質(zhì)中性還是中性偏緊存在分歧。分析人士指出，當(dāng)前貨幣政策不松是事實(shí)，至于未來是呈現(xiàn)實(shí)質(zhì)中性還是中性偏緊，仍取決于經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的發(fā)展變化，以及央行貨幣政策在多種目標(biāo)之間的權(quán)衡取舍。與歷史上典型的緊縮周期有別，當(dāng)前貨幣政策持續(xù)緊縮空間有限，調(diào)整將以預(yù)調(diào)微調(diào)為主。未來公開市場(chǎng)逆回購(gòu)、MLF等操作利率仍存上行可能，但目前來看，央行上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率仍屬于小概率事件。

　　四方面值得關(guān)注

　　央行于2月17日發(fā)布2016年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，縱觀報(bào)告全文并結(jié)合機(jī)構(gòu)解讀，報(bào)告有以下幾方面內(nèi)容值得關(guān)注：

　　首先，在貨幣政策操作回顧部分，央行對(duì)過去一段時(shí)間貨幣政策操作工具組合、期限結(jié)構(gòu)及利率水平的變化進(jìn)行了說明。

　　2016年，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策趨勢(shì)的疑慮最初源自央行持續(xù)不降準(zhǔn)的做法，但真正引發(fā)政策收緊擔(dān)憂的還是三季度央行重啟14天和28天期逆回購(gòu)品種。對(duì)此，央行2016年四季度貨幣報(bào)告指出，增加逆回購(gòu)操作期限、品種，適當(dāng)延長(zhǎng)央行資金投放期限，意在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提高負(fù)債穩(wěn)定性，控制“以短搏長(zhǎng)”造成的資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　談及本月初逆回購(gòu)中標(biāo)利率上行，央行重申，此次中標(biāo)利率上行是市場(chǎng)化招投標(biāo)的結(jié)果，反映了2016年9月份以來貨幣市場(chǎng)利率中樞上行的走勢(shì)，是在資金供求影響下隨行就市的表現(xiàn)。有機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，央行此舉有意強(qiáng)調(diào)公開市場(chǎng)操作利率的市場(chǎng)化屬性，淡化其政策信號(hào)，避免市場(chǎng)做出過度解讀。

　　其次，央行明確將于今年一季度MPA評(píng)估時(shí)正式將表外理財(cái)納入廣義信貸范圍，并提到“逐步探索將更多金融活動(dòng)和金融市場(chǎng)納入宏觀審慎管理”，暗示未來可能有更多的宏觀審慎監(jiān)管政策落地。

　　再者，在宏觀經(jīng)濟(jì)展望部分，央行特別提到通脹預(yù)期有所上升，未來變化值得關(guān)注。此次貨幣政策報(bào)告中多處提及通脹，并設(shè)有專欄分析PPI。機(jī)構(gòu)點(diǎn)評(píng)稱，通脹預(yù)期上升與通脹壓力上升有別，近期通脹預(yù)期上升雖引起央行關(guān)注，但央行對(duì)實(shí)際通脹壓力仍持保留態(tài)度，因此貨幣政策也不應(yīng)做出過度反應(yīng)。

　　最后，在貨幣政策趨勢(shì)展望部分，央行貨幣政策思路與中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)保持一致，主要又體現(xiàn)在三個(gè)方面：其一，貨幣政策基調(diào)由“穩(wěn)健”調(diào)整為“穩(wěn)健中性”；其二，強(qiáng)調(diào)控制貨幣總量穩(wěn)定，重提貨幣“閘門”，對(duì)流動(dòng)性管理的定調(diào)從維護(hù)流動(dòng)性“合理充裕”調(diào)整為“基本穩(wěn)定”；其三，特別提出抑制資產(chǎn)泡沫，防止“脫實(shí)向虛”，把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，報(bào)告明確提出房地產(chǎn)價(jià)格泡沫是央行關(guān)注的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。

　　不松但也不會(huì)很緊

　　從2016年四季度貨幣政策報(bào)告來看，宏觀金融政策轉(zhuǎn)向更加關(guān)注抑泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)，為過去一段時(shí)間貨幣政策回歸穩(wěn)健中性提供了理由，而經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升、通脹預(yù)期上升也支持貨幣政策在邊際上做出適當(dāng)調(diào)整。央行指出，下一階段要實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，增強(qiáng)調(diào)控的針對(duì)性和有效性，做好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的總需求管理，為結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境。

　　從字面上理解，穩(wěn)健本身就有中性的含義。央行副行長(zhǎng)易綱日前亦表示，穩(wěn)健的貨幣政策是中性的態(tài)勢(shì)，就是說不緊不松。前述貨幣政策報(bào)告提到，之前受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、金融市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)等多種原因影響，部分時(shí)段的貨幣政策在實(shí)施上可能是穩(wěn)健略偏寬松的。這或許解釋了當(dāng)前為何要在“穩(wěn)健”再加上“中性”一詞，以此表明貨幣政策基調(diào)較此前更趨于實(shí)質(zhì)中性。

　　不過，不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策是中性略偏緊。從穩(wěn)健略偏寬松回歸實(shí)質(zhì)穩(wěn)健，也確實(shí)意味著貨幣政策出現(xiàn)了邊際上的收緊。分析人士指出，當(dāng)前貨幣政策不松是事實(shí)，至于未來是呈現(xiàn)事實(shí)中性還是中性偏緊，其實(shí)仍取決于經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的發(fā)展變化，以及央行貨幣政策在多種目標(biāo)之間的權(quán)衡取舍。目前來看，與歷史上典型的緊縮周期有別，當(dāng)前貨幣政策持續(xù)緊縮空間有限，調(diào)整將以預(yù)調(diào)微調(diào)為主。

　　中金公司報(bào)告指出，貨幣政策報(bào)告正式提到“貨幣閘門”，表明貨幣政策取向比之前已經(jīng)收緊，但不能就此簡(jiǎn)單認(rèn)為貨幣政策進(jìn)入傳統(tǒng)緊縮周期，因?yàn)橛卸嗄繕?biāo)的平衡和取舍問題。未來貨幣政策調(diào)控的形式將更加靈活多樣，不礙于傳統(tǒng)的緊縮模式，要在控制金融杠桿、防范房地產(chǎn)泡沫、防范通脹風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，兼顧經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，因此貨幣政策仍會(huì)遵循貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱模式，綜合運(yùn)用價(jià)、量和宏觀審慎工具來實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)。

　　存貸款加息概率仍小

　　綜合機(jī)構(gòu)分析來看，如果后續(xù)貨幣政策需繼續(xù)邊際收緊，央行繼續(xù)上調(diào)貨幣市場(chǎng)操作利率的可能性較大，而調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率依然是小概率事件。

　　分析人士指出，在基礎(chǔ)貨幣投放渠道發(fā)生變化后，央行對(duì)于銀行體系流動(dòng)性具有更大影響力。去年四季度，貨幣市場(chǎng)利率率先大幅走高，公開市場(chǎng)逆回購(gòu)、MLF等利率隨后上漲確有跟隨上調(diào)的意味，但貨幣市場(chǎng)利率上漲源于銀行體系流動(dòng)性收緊，本身就是央行主動(dòng)調(diào)控流動(dòng)性的結(jié)果。因此，此前系列貨幣政策工具操作利率上行，應(yīng)是央行貨幣政策意志的體現(xiàn)?；诖耍胄袕?qiáng)調(diào)逆回購(gòu)利率上行的市場(chǎng)化屬性，可能包含兩層含義：一是避免市場(chǎng)按照過去經(jīng)驗(yàn)做出諸如“連續(xù)加息周期”到來等過度解讀；二是暗示日常貨幣政策工具利率的彈性可能加大，未來類似的調(diào)整可能變得更頻繁。

　　按照這一思路，未來公開市場(chǎng)逆回購(gòu)、MLF等利率仍存調(diào)整可能。如中金公司認(rèn)為，央行價(jià)格工具很大程度上就是指公開市場(chǎng)操作、MLF等利率，去年9月以來，回購(gòu)利率、Shibor、同業(yè)存單等利率變化幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于10bp，PPI和CPI今年也有較明顯上行。無論從避免套利空間還是修正負(fù)利率、繼續(xù)推動(dòng)去杠桿、傳遞價(jià)格信號(hào)等角度看，適時(shí)上調(diào)逆回購(gòu)、MLF等操作利率的可能性仍偏大。

　　央行后續(xù)上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的可能性則仍較小。分析人士指出，近期公開市場(chǎng)逆回購(gòu)、MLF利率上調(diào)背后，信貸超預(yù)期、通脹抬頭是觸發(fā)劑，推動(dòng)金融去杠桿是大背景，避免與已經(jīng)上行的市場(chǎng)利率形成套利空間是關(guān)鍵，這與以抑制宏觀總需求、劍指實(shí)體經(jīng)濟(jì)的存貸款利率上調(diào)有本質(zhì)的不同。南京銀行報(bào)告稱，央行上調(diào)政策利率意在控制金融杠桿，而非提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未完全企穩(wěn)的情況下，提高貸款利率沒有必要。中金公司報(bào)告也認(rèn)為，今年存貸款利率上調(diào)還是小概率事件，不過，去年四季度信貸利率已止跌，未來在旺盛信貸需求的支撐下，信貸市場(chǎng)利率可能出現(xiàn)一定上浮，幅度不會(huì)很大。中金公司進(jìn)一步指出，外部因素對(duì)央行利率政策的影響更值得關(guān)注，如果美聯(lián)儲(chǔ)加息速度超預(yù)期，則不排除被動(dòng)加息的可能性。

　　綜合而言，當(dāng)前貨幣政策更趨實(shí)質(zhì)穩(wěn)健，在多重目標(biāo)的艱難平衡過程中，進(jìn)一步邊際收緊的可能性不能排除，但有別于傳統(tǒng)的緊縮模式，當(dāng)前貨幣政策調(diào)控更顯現(xiàn)出階段性、結(jié)構(gòu)性和精細(xì)化的特征。（張勤峰）