二級市場險資舉牌如火如荼之際，中國財富管理50人論壇學術總顧問、清華國家金融研究院院長吳曉靈牽頭的聯(lián)合課題組，日前發(fā)布了《規(guī)范杠桿收購 促進經濟結構調整》的研究報告。以“寶萬之爭”為例，《報告》對杠桿收購中的公司治理、收購行為、收購資金的組織方式進行了詳盡闡述，特別是對杠桿收購過程中的資金組織進行了“起底”。

《報告》指出，在險資進行的杠桿收購中，萬能險往往被當作大股東的資金平臺，資管計劃成為一致行動人，存在損害委托人利益的風險。此外，杠桿資金存在相互套嵌的現(xiàn)象，可能出現(xiàn)風險傳導。

“在現(xiàn)有法規(guī)下，寶能系在對萬科的杠桿收購中的資金組織方式并未有違規(guī)之處。但這種組織方式確實蘊含很大的風險，需要監(jiān)管方面針對監(jiān)管漏洞加以彌補。”吳曉靈表示，《報告》對保險資金、銀行資金、并購債券、資管計劃四個方面的監(jiān)管提出了相應的政策建議。

杠桿資金“極致”運用

《報告》發(fā)布會現(xiàn)場，吳曉靈在主題演講中指出，“寶萬之爭”盡管熱點頻出，局面繁雜，但雙方的矛盾爭執(zhí)都是圍繞三個領域，包括公司治理、收購行為以及收購資金的組織方式。其中，收購資金的組織方式成為整個事件的核心和市場關注的焦點。

公開資料顯示，寶能系共耗資430億元，收購萬科約25%的股份，成為第一大股東。為了籌措如此巨大的資金，寶能系在杠桿資金的組織方面幾乎用到了“極致”。

《報告》指出，在這430億元的資金中，包含自有資金62億元，保險資金105億元，券商資金78億元，銀行理財資金185億元。寶能系采用多重工具參與收購，包括保險賬戶、券商資產管理計劃、有限合伙基金、嵌套的結構化資產管理計劃等。值得注意的是，在上述融資工具中，每一層架構的杠桿比例均不超過1:2，但通過嵌套組合、股票質押再融資等金融杠桿工具，最終實現(xiàn)了約4.2倍的杠桿比率。

具體而言，寶能系以前海人壽的萬能險資金為助力，引入保險資金105億元，成為寶能收購萬科股份的“先鋒部隊”。寶能還與中信證券、銀河證券等券商合作，通過融資融券和收益互換等形式，以自有資金39億元，融入券商外部資金78億元，共計127億元。

同時，寶能出資67億元作為劣后，聯(lián)合浙商銀行出資132.9億元作為優(yōu)先，通過華福證券、浙商寶能資本構建了規(guī)模達200億元的有限合伙基金。其中，浙商的132.9億元全部用于收購前海人壽股份，與收購萬科無關。

此后，鉅盛華又拿出資金作為劣后級，以兩倍的杠桿撬動廣發(fā)、平安、民生、浦發(fā)等銀行的理財約155億元作為優(yōu)先，通過資產管理計劃持續(xù)買進萬科股票。寶能系還先后通過深圳深業(yè)物流集團和前海人壽分別發(fā)行私募債券和10年期債券，鉅盛華也先后將手中持有的萬科股票質押給鵬華資產和中國銀河證券。

在杠桿資金的“極致”運用下，以寶能系為代表的險資屢屢撬動大體量的上市公司股權收購。再以險資舉牌的另一只“大鱷”——安邦為例，11月24日晚，中國建筑發(fā)布的股東權益變動提示公告顯示，截至2016年11月24日，安邦資產通過“安邦資產-共贏3號集合資產管理產品”持有中國建筑普通股總計約30億股，占中國建筑普通股總股本的10%。這也意味著，在短短5個交易日內，安邦資產完成了對中國建筑的二次舉牌。根據(jù)簡式權益變動報告書可推算出，安邦的增持均價約為7.74元/股，累計耗資約232億元。同時，安邦資產擬在未來12個月內繼續(xù)增持1億股-35億股中國建筑。

警惕潛在風險

“在現(xiàn)有法規(guī)下，寶能系在對萬科的杠桿收購中的資金組織方式并未有違規(guī)之處。但這種組織方式確實蘊含了很大風險，需要監(jiān)管方面針對監(jiān)管漏洞加以彌補。”吳曉靈表示。

吳曉靈進一步指出，“寶能取得萬科A股股票5%時及其后繼續(xù)增持股票并未履行書面報告義務，是否違反證券法規(guī)定？其收購行為是否屬于無效民事行為？其次，寶能系用九個資管計劃作為撬動收購萬科的杠桿資金，萬科提出相應質疑：這九個資管計劃是否屬于上市公司收購的一致行動人？是否違反資管業(yè)務相關法律規(guī)定？九個資管計劃作為一致行動人，其收購行為是否違反上市公司信息披露規(guī)定？將表決權讓渡給鉅盛華是否具有合法依據(jù)等問題。此外，寶能之前與華潤有合作項目，由此也讓萬科管理層質疑寶能與華潤是否構成一致行動人。”

業(yè)內人士認為，并購市場的資金來源愈發(fā)廣泛，組織形式日益增多，但仍存在諸如融資工具缺乏、對杠桿收購融資工具的風險識別不足、金融中介服務能力有待提高、并購業(yè)務“亂象”頻發(fā)等問題。正是由于這些問題的存在，致使市場并購參與主體在進行杠桿資金的組織時出現(xiàn)了諸多問題。

《報告》對以險資杠桿收購為代表的資金組織方式蘊含的風險進行了分析。《報告》指出，在險資運用萬能險進行杠桿收購的過程中，萬能險被當作大股東的資金平臺。保險公司在法律規(guī)定范圍內購買上市公司股票合法，但如果保險公司被大股東控制，作為一致行動人參與到上市公司收購中，那么保險公司將不再具有獨立性，反而成為了大股東的資金平臺。受制于一致行動人的賣出限制以及大股東保持控制地位的考量，保險公司難以保證萬能險資金的安全性。

“通常來看，保險屬于長期理財產品，保險公司也希望通過拉長期限來攤銷高昂的銷售成本。但是，有時候保險公司或者其大股東出于自身目的考慮，可能將萬能險產品變相設計成短期理財產品，參與舉牌上市公司。由于舉牌資金具有6個月的限售期，在萬能險平均存續(xù)期12個月的情況下可能出現(xiàn)因退保帶來的流動性問題。”與會專家表示。

《報告》認為，資管計劃成為一致行動人損害委托人利益。結構化資管計劃在一致行動人的操作下，大量投資于二級市場股票或用于收購時，可能損害優(yōu)先級委托人的利益。比如，結構化資管計劃合同通常規(guī)定，在計劃份額凈值低于一定金額的情形下強制平倉，或者由劣后級補繳保證金，以保護優(yōu)先級份額持有人的利益。然而，受制于對手方的一致行動人地位，資管計劃賣出股票將受到限制，資管計劃的風險控制措施在一定程度上失效。

《報告》還指出，由于國內杠桿資金組織形式分散多樣，存在券商資管計劃、基金（子）公司資管計劃、信托公司信托計劃相互套嵌的現(xiàn)象，當這些資金對接銀行理財資金作為優(yōu)先級時，可能出現(xiàn)風險傳導或市場交叉承受。而且，通道業(yè)務的存在直接導致杠桿收購中整體信用鏈條的延長，這會進一步放大資金杠桿的倍數(shù)。這也是“寶萬之爭”中被關注的焦點問題之一。

監(jiān)管應加強

在潛在的巨大風險面前，加強對杠桿資金的監(jiān)管勢在必行。全國社會保障基金理事會副理事長王忠民在報告發(fā)布會現(xiàn)場表示，應從準入式、價格式、審批式監(jiān)管轉為行為監(jiān)管，還要轉為負面行為的準入監(jiān)管。“不管是誰做，什么所有制做，不管杠桿率多高，做了多少嵌套，但背后的邏輯一定是誰的杠桿誰擔責，這個對稱性一定要邏輯化。同時，杠桿的運用不但要透明，而且一定要把風險向投資者明示。對于監(jiān)管者來說，一旦運用杠桿出現(xiàn)負面問題，則要一查到底，讓擔責者成本最大化，對一切的杠桿行為負最終責任。”

《報告》也對保險資金、銀行資金、并購債券、資管計劃四個方面的監(jiān)管提出了相應的建議。

在保險資金運用方面，《報告》指出，要加強保險公司的獨立性，對于涉及與控股股東一致行動的重大事項（如對外投資、關聯(lián)交易），應該充分征求其他股東的意見，發(fā)揮董事會的作用，保護公司、股東、客戶的合法權益。同時，要加強對資金運用特別是重大權益類投資的監(jiān)管，體現(xiàn)保險資金“姓保”的性質，做到“組合有底、集中有度、跨業(yè)有限、跨境有界”。另外，還要加強資產負債匹配監(jiān)管和償債能力管理，積極探索按照保險資金不同的負債屬性，從賬戶層面研究制定資產負債管理政策。

在銀行資金的運用方面，《報告》建議，要充分運用標準化、規(guī)范程度較高的并購貸款，增加市場主體自主權。同時，要規(guī)范理財業(yè)務發(fā)展，兼顧定制化需求的同時，嚴守規(guī)范化業(yè)務開展底線，鼓勵商業(yè)銀行理財業(yè)務回歸“代客理財”本源，區(qū)分理財資金銷售對象的風險承受能力，強化投資者適用性管理，細化資產風險分層和投資者風險能力分層，完善信息披露機制，穿透底層資產，加強存續(xù)期管理，完善保障機制。另外，要構建促進金融機構規(guī)范發(fā)展的正向激勵和市場約束機制，建立信貸、理財產品和其他資管產品二級市場。

在并購債券的運用方面，《報告》建議，要加強并購債券風險管理和監(jiān)督。一方面，對于并購債券投資，機構投資者應該剔除隱形杠桿率因素，考查真實的杠桿率。關注分紅及股權退出機制，結合因并購產生的有償資金測算并購標的經營數(shù)據(jù)預測，結合全口徑有償資金測算并購后合并口徑經營數(shù)據(jù)預測。根據(jù)去除水分后的預測情況，補充償債保障計劃，視情況補充風險緩釋措施。另一方面，完善相關金融產品監(jiān)管，健全投資者適當性制度，面向合格投資者銷售產品，嚴格信息披露，實施穿透式監(jiān)管，堅持適度杠桿，限制嵌套式產品。

在資管計劃的運用方面，《報告》建議，除了“新八條底線”力推的“有限合伙”型結構化資管計劃外，可以借鑒國外杠桿收購中的子公司/殼公司模式，在一個專為并購設立的子公司或者殼公司中，有序地配置不同層次的杠桿資金，使得全部杠桿融資風險得以集中反映并為各方知曉。在這種模式下，包括銀行理財資金、保險資金、資管計劃、信托計劃等在內的機構投資者可以直接通過持有子公司/殼公司債券的方式來參與杠桿收購，監(jiān)管層也可以通過對子公司/殼公司的監(jiān)控而了解、掌握杠桿收購交易對整個市場的潛在影響。