9月伊始，前期流動(dòng)性擾動(dòng)因素的影響式微。雖然央行平滑融資期限或?qū)⒗^續(xù)帶動(dòng)資金成本利率上行，但是對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊已經(jīng)大大減弱。而隨著8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的密集發(fā)布，影響債券收益率走勢(shì)的主要矛盾將轉(zhuǎn)移至經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和融資需求變化層面。9月1日上午，8月份的第一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布：中國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)和財(cái)新制造業(yè)PMI指數(shù)。作為具有一定前瞻性的先行經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，PMI數(shù)據(jù)或能提供經(jīng)濟(jì)前景變化的新增信息。

　　從公布結(jié)果來看，8月中國(guó)制造業(yè)PMI較上月大幅回升至50.4%，好于49.8%的預(yù)期，創(chuàng)下2014年11月以來新高，而8月財(cái)新制造業(yè)PMI則錄得50.0%，不僅低于預(yù)期值50.1%，也低于7月份前值50.6%。前者顯示制造業(yè)景氣指數(shù)上升，經(jīng)濟(jì)基本面趨于好轉(zhuǎn)，而后者則顯示制造業(yè)運(yùn)行遲滯，邊際改善的動(dòng)能有限，未來仍將趨于下行。兩者信號(hào)的差異反映了中國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)和財(cái)新制造業(yè)PMI指數(shù)間延續(xù)了7月以來的背離。這種背離源自于兩者統(tǒng)計(jì)調(diào)查樣本的差異，中國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)調(diào)查統(tǒng)計(jì)側(cè)重于規(guī)模較大型企業(yè)，因而受國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)銷售穩(wěn)定帶動(dòng)上下游需求以及財(cái)政支出增加的影響較大，而財(cái)新制造業(yè)PMI指數(shù)調(diào)查統(tǒng)計(jì)多集中于對(duì)出口敏感的中小企業(yè)，因此在外部需求難見好轉(zhuǎn)的情況下，財(cái)新制造業(yè)PMI指數(shù)雖然出現(xiàn)些許生產(chǎn)擴(kuò)張的跡象，但持續(xù)向好的動(dòng)能并不明顯。

　　如果將經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的時(shí)間周期拉長(zhǎng)，綜合構(gòu)成PMI指數(shù)的分項(xiàng)數(shù)據(jù)，則可能從經(jīng)濟(jì)周期角度分解出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新增信息。一般來說，在PMI分項(xiàng)數(shù)據(jù)中，產(chǎn)出上升、庫存上升對(duì)應(yīng)的是主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，主動(dòng)補(bǔ)庫存表明終端需求狀態(tài)改善從而使得生產(chǎn)商不僅為當(dāng)月的新訂單，而且為預(yù)期的新增需求主動(dòng)增加生產(chǎn)、擴(kuò)大產(chǎn)能；而產(chǎn)出下降、庫存上升則為被動(dòng)補(bǔ)庫存階段，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱背景下，新訂單需求減弱而生產(chǎn)卻未相應(yīng)減少帶來庫存被動(dòng)增加；產(chǎn)出下降、庫存下降為主動(dòng)去庫存階段，由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，廠商主動(dòng)減少生產(chǎn)而帶來庫存下降；產(chǎn)出上升、庫存下降為被動(dòng)去庫存階段，經(jīng)濟(jì)邊際改善導(dǎo)致終端需求好轉(zhuǎn)，但是生產(chǎn)尚處于低迷期帶來庫存被動(dòng)消耗。

　　我們用制造業(yè)PMI分項(xiàng)指標(biāo)中的新訂單指數(shù)減產(chǎn)成品庫存指數(shù)表示經(jīng)濟(jì)終端需求變化，將終端需求波動(dòng)與制造業(yè)PMI生產(chǎn)分項(xiàng)指數(shù)疊加做簡(jiǎn)單的二次數(shù)據(jù)分析，可以發(fā)現(xiàn)，從2010年4月終端需求觸及高點(diǎn)13.1開始回落，直至2011年11月觸及低點(diǎn)-5.3，繼而從低位反彈至2012年4月觸及階段性高點(diǎn)5.0，此為第一輪周期。在此過程中，生產(chǎn)指數(shù)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)需求波動(dòng)基本保持一致，其中經(jīng)歷了2010年11月到2011年2月、2011年7月到9月兩個(gè)短暫周期的背離，表明在2010年4月至2012年4月間的主動(dòng)去庫存大階段過程中夾雜了被動(dòng)去庫存和被動(dòng)補(bǔ)庫存的兩個(gè)小階段；2012年4月開始經(jīng)濟(jì)需求弱化至2012年6月觸及低點(diǎn)-3.1，繼而從低點(diǎn)反彈至2013年10月階段性高點(diǎn)6.9，這一輪周期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度小于前一輪，且經(jīng)濟(jì)需求改善的力度較強(qiáng)，然而從2012年6月至2013年6月在經(jīng)濟(jì)終端需求震蕩改善的過程中，生產(chǎn)擴(kuò)張的動(dòng)能卻較弱，兩者間呈現(xiàn)顯著背離，被動(dòng)補(bǔ)庫存需求占據(jù)了本輪周期波動(dòng)的大部分時(shí)間，這種被動(dòng)補(bǔ)庫存甚至還存在于2013年12月；2013年10月開始經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邊際下行壓力開始增大，終端需求震蕩走弱，至2015年3月觸及階段性底部1.6，此后開始震蕩回升，但是持續(xù)向好的基礎(chǔ)始終不穩(wěn)固，在此主動(dòng)去庫存階段僅在2015年2月和2016年3月至6月出現(xiàn)了生產(chǎn)指數(shù)回落而終端需求改善的被動(dòng)補(bǔ)庫存情況。

　　2016年8月中國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)中新訂單和產(chǎn)出分項(xiàng)指數(shù)回升，其中制造業(yè)新訂單指數(shù)從7月的50.4%升至51.3%，產(chǎn)出指數(shù)從7月的52.1%升至52.6%，若將我們之前分析的周期信息和7月至8月的信息綜合起來不難發(fā)現(xiàn)，7月至8月雖然制造業(yè)PMI指數(shù)回升力度較弱，但是經(jīng)濟(jì)需求邊際改善和生產(chǎn)指數(shù)擴(kuò)張的趨勢(shì)保持一致，再結(jié)合8月份原材料庫存指數(shù)從7月的47.3%升至47.6%，產(chǎn)成品庫存指數(shù)從7月的46.8%降至46.6%，企業(yè)原材料庫存小幅改善而產(chǎn)成品庫存繼續(xù)偏低，可以預(yù)見7月份偏低的產(chǎn)成品庫存或在未來得到改善，終端需求的穩(wěn)定甚至邊際改善或許拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)主動(dòng)補(bǔ)庫存的生產(chǎn)擴(kuò)張階段，帶來的則是經(jīng)濟(jì)的邊際企穩(wěn)和經(jīng)濟(jì)前景的好轉(zhuǎn)。因此從這個(gè)角度出發(fā)，在最近兩周債券收益率遭遇資金利率沖擊的同時(shí)，截至8月31日，中債國(guó)債到期收益率10年-1年期限利差擴(kuò)張至62.65個(gè)BP，即表明二季度以來經(jīng)濟(jì)下行的偏悲觀預(yù)期已經(jīng)開始在債券定價(jià)中修復(fù)，若三季度末到四季度初開啟小周期的主動(dòng)補(bǔ)庫存，則期限利差擴(kuò)張的趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)，在此情形下，10年期國(guó)債收益率下破前期低點(diǎn)2.6%的動(dòng)能或逐漸從經(jīng)濟(jì)基本面衰減，除非融資需求出現(xiàn)惡化，貨幣供給趨于寬松，否則6月至8月債券收益率下行的波瀾壯闊走勢(shì)或開始趨于平靜，投資者應(yīng)做好迎接收益率震蕩的心理準(zhǔn)備。（王洋）