“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀。”雖然從上世紀(jì)70年代開始，以美元和黃金脫鉤為標(biāo)志，全球進入了信用貨幣體系，使得黃金暫時退出貨幣舞臺，但是美元貨幣體系的不穩(wěn)定性令黃金美元價值底部不斷抬升。

    當(dāng)2016年全球范圍進入非常規(guī)貨幣政策主導(dǎo)后，信用貨幣的含“金”量迅速衰減，黃金終迸發(fā)出一輪強勁漲勢。

    美元高點下移

    信用體系風(fēng)險累積

    美元牛市相伴隨的是美元危機的轉(zhuǎn)嫁過程和美國綜合國力的相對強勢，上個世紀(jì)80年代美元在美聯(lián)儲緊縮以及新經(jīng)濟影響下重拾信用。進入上個世紀(jì)90年代，互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟促使美國生產(chǎn)力再次上升。而2014年至今，美國率先退出非常規(guī)貨幣政策令美元迸發(fā)牛市。但每一輪美元的高點都在下移——經(jīng)濟增長動力的不斷放緩、寬松貨幣下貧富分化的加劇等，使得市場對于美元以及美元體系的不信任逐漸累積。

    黃金的反彈證明美元含金量在削弱。雖然美聯(lián)儲2015年已經(jīng)退出量化寬松（QE）政策，但經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性矛盾和增速放緩進一步加深——青年失業(yè)率高位，勞動生產(chǎn)率連續(xù)兩個季度放緩。2015年底，美聯(lián)儲的加息被2016年經(jīng)濟再次回落和市場巨幅動蕩證偽。相反，黃金的階段性大幅上揚顯示市場對于信用美元投出了最強的反對票。

    本輪貨幣超發(fā)

    黃金本色盡顯

    央行具有天然超發(fā)貨幣的動力，增強黃金對沖需求。2008年之后，美聯(lián)儲接連實施了三輪量化寬松，而經(jīng)濟前景的疲弱令基準(zhǔn)利率水平依然維持接近零的附近，25個基點的抬升也顯得尤為艱難。

    在非常規(guī)貨幣政策的道路上，全球央行越走越遠——日本央行在QE之后祭出QQE的質(zhì)化寬松、對超額準(zhǔn)備金實施負(fù)利率政策；歐洲央行在LTRO后，也加入QE和負(fù)利率的團隊。截至7月，全球負(fù)利率國債規(guī)模達到了四分之一，但對于全球經(jīng)濟的修復(fù)乏善可陳，對金融體系的破壞卻是埋藏著更大隱患。

    這種不穩(wěn)定性來源于市場依賴于寬松的救贖，卻阻滯于充滿荊棘的經(jīng)濟改革。經(jīng)濟難有改觀情形下，2016年全球范圍內(nèi)的恐怖襲擊日益增多，而英國和美國的政治不確定性令搖曳的經(jīng)濟更添變數(shù)。常言道“亂世買黃金”，2016年至今實物黃金ETF流入規(guī)模創(chuàng)下歷史新高，而英鎊、歐元標(biāo)價的金價也接連創(chuàng)出歷史高位。

    實物黃金發(fā)力

    大宗商品跟風(fēng)？

    信用基于市場對其價值的認(rèn)可，當(dāng)信用貨幣失去內(nèi)在價值時，黃金就會得到市場再評估。目前全球央行被擠到墻角，經(jīng)濟的疲弱令貨幣當(dāng)局維持寬松的環(huán)境，但經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性困境卻在金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟之間筑起天然的屏障，寬松帶來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步惡化風(fēng)險。

    我們認(rèn)為，任何一個系統(tǒng)有承載的極限，貨幣的洪水一旦溢出目前的載體，勢必沖擊本已疲弱的經(jīng)濟和金融環(huán)境。目前黃金已經(jīng)發(fā)出這種召喚，實物資產(chǎn)正逐步散發(fā)出其內(nèi)在價值。

    但是系統(tǒng)也具有自身的韌性，無論規(guī)則制定者還是游戲參與者都有校正這種錯誤的動力——去年底以來我們觀察發(fā)現(xiàn)，央行試圖收縮信用規(guī)模以尋求穩(wěn)定性，加強監(jiān)管以增強它管理的游戲池風(fēng)險不那么快爆發(fā)；而市場利率下半年以來主動反彈以嘗試修復(fù)此前過度寬松的扭曲，也是這種韌性的表現(xiàn)。在系統(tǒng)走向臨界點的過程中，實物資產(chǎn)黃金的價格存在更大的波動，但是其持有價值卻在不斷增強。（徐聞宇）