國(guó)開證券分析師 王鵬

　　今年上半年，在以美元指數(shù)趨勢(shì)性下行為特征的全球貨幣寬松環(huán)境中，我國(guó)通過(guò)加大供給端的“去產(chǎn)能”力度，貨幣政策精準(zhǔn)滴灌，財(cái)政政策持續(xù)擴(kuò)張，結(jié)構(gòu)調(diào)整不斷優(yōu)化，保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)連續(xù)兩個(gè)季度維持在6.7%的水平。站在年中時(shí)點(diǎn)，如何在下半年繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，以做好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的總需求管理，了解貨幣政策調(diào)控的政策取向就顯得尤為重要。筆者認(rèn)為，未來(lái)貨幣政策將體現(xiàn)出以下幾大特征：

　　第一，貨幣政策實(shí)施將主要體現(xiàn)“相機(jī)抉擇”的特征。貨幣政策的“穩(wěn)健”并不意味著緊縮或擴(kuò)張，而是一種相機(jī)抉擇的態(tài)度，即根據(jù)貨幣政策多重目標(biāo)在不同時(shí)期重要性的不同所體現(xiàn)出的靈活態(tài)度，而如果想保證不同時(shí)期不同政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)就不能簡(jiǎn)單地用“松”或者“緊”來(lái)形容貨幣政策的特點(diǎn)。

　　眾所周知，央行的貨幣政策目標(biāo)有多重，即穩(wěn)增長(zhǎng)、防通脹、調(diào)結(jié)構(gòu)、保就業(yè)、維護(hù)金融穩(wěn)定以及維持國(guó)際收支平衡等。上半年年初，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷和人民幣貶值壓力加大的背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)和維持國(guó)際收支平衡就處在了貨幣政策重要位置，PSL月度制度化操作、改革人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制、加強(qiáng)國(guó)際收支平衡等政策相繼出臺(tái)。而至4月下旬，大宗商品價(jià)格在“去產(chǎn)能”預(yù)期影響下的大幅上漲以及二線城市地王頻現(xiàn)，防資產(chǎn)價(jià)格泡沫又成為彼時(shí)時(shí)點(diǎn)的重要目標(biāo)，嚴(yán)控信貸、一行三會(huì)的聯(lián)合監(jiān)管等政策成為當(dāng)時(shí)政策的重點(diǎn)。下半年，預(yù)計(jì)隨著投資增速的下滑，“資產(chǎn)荒”的持續(xù)，緊信用局面將難以維繼，穩(wěn)增長(zhǎng)或?qū)⒊蔀樨泿耪叩氖滓繕?biāo)。

　　第二，貨幣政策工具主要倚重定向類的“非”傳統(tǒng)工具。近些年來(lái)的實(shí)踐可以看出，降息、降準(zhǔn)并不能有效降低實(shí)際融資成本且降準(zhǔn)對(duì)當(dāng)前人民幣貶值壓力存在副作用，非傳統(tǒng)工具則顯得相對(duì)有效。雖然SLF、MLF、PSL等類再貸款工具以及SLO等公開市場(chǎng)工具具有透明度低、信號(hào)功能不足，以及市場(chǎng)預(yù)期引導(dǎo)較弱的缺陷。但是，預(yù)計(jì)未來(lái)在“去杠桿”為主旋律的背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)的工具還要倚重非傳統(tǒng)工具。

　　第三，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性逐步顯現(xiàn)。貨幣政策的傳導(dǎo)主要通過(guò)貨幣（包括利率、資產(chǎn)價(jià)格、匯率等渠道）、信貸、預(yù)期等渠道傳導(dǎo)。目前我國(guó)逐步形成了央行對(duì)貨幣市場(chǎng)的利率走廊雛形，即超額準(zhǔn)備金利率為下限，7天逆回購(gòu)利率（或SLF利率）為上限的區(qū)間；形成了貨幣市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)相對(duì)確定的隔夜利率預(yù)期；存款利率市場(chǎng)化導(dǎo)致的理財(cái)向銀行成本傳導(dǎo)的作用增強(qiáng)。下半年，在“去杠桿”的背景下，預(yù)計(jì)央行將維持相對(duì)穩(wěn)定的7天逆回購(gòu)利率水平，這不僅為“去杠桿”爭(zhēng)取了時(shí)間和空間而且能夠形成債券市場(chǎng)資金端的穩(wěn)定預(yù)期。同時(shí)，將加大對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的管控，以穩(wěn)定貨幣傳導(dǎo)渠道。將加強(qiáng)市場(chǎng)的前瞻性指引，逐步提高SLF、MLF、PSL的規(guī)模、方向以及利率水平的透明度。

　　第四，基礎(chǔ)貨幣投放渠道體現(xiàn)“多元化”特征。在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期開啟之前，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放渠道主要依靠外匯占款。但自2014年9月外匯流出形勢(shì)嚴(yán)峻背景下，基礎(chǔ)貨幣的投放渠道逐步體現(xiàn)多元化特征，即通過(guò)SLF、PSL等類再貸款的形式予以補(bǔ)充。外匯占款占基礎(chǔ)貨幣投放主導(dǎo)時(shí)，我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣持有者不僅包括商業(yè)銀行，而且還包括外國(guó)投資者和居民個(gè)人，后者直接將基礎(chǔ)貨幣投放到大類資產(chǎn)中去，導(dǎo)致央行貨幣政策的有效性持續(xù)弱化。

　　當(dāng)前，在外匯占款減少的背景下，基礎(chǔ)貨幣投放渠道的多元化，有利于增強(qiáng)央行的調(diào)控能力。預(yù)計(jì)下半年，在人民幣貶值壓力和外匯流出壓力仍存的背景下，為防止對(duì)人民幣貶值預(yù)期以及國(guó)內(nèi)“去杠桿”的需要，基礎(chǔ)貨幣的投放渠道還是主要依靠PSL等類再貸款方式而并非降準(zhǔn)。除非外匯流出急劇惡化，長(zhǎng)期性基礎(chǔ)貨幣流失嚴(yán)重才有可能考慮降準(zhǔn)，且要在人民幣匯率預(yù)期穩(wěn)定的情況下實(shí)施。

　　第五，人民幣匯率呈現(xiàn)寬幅區(qū)間波動(dòng)的特征。今年一季度，在人民幣貶值壓力和外匯儲(chǔ)備流失嚴(yán)峻的背景下，關(guān)于“穩(wěn)匯率”和“保外儲(chǔ)”成為彼時(shí)政府與學(xué)術(shù)界均關(guān)心的議題。最終，人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制的改革明確了我們選擇保外儲(chǔ)而放匯率的策略。但是，當(dāng)前的人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制存在一個(gè)缺陷，英國(guó)脫歐事件發(fā)生后表現(xiàn)的尤為明顯，即考慮籃子貨幣定價(jià)使得人民幣中間價(jià)定價(jià)有過(guò)度貶值之嫌且易形成負(fù)反饋效應(yīng)。因此，下半年，如果人民幣貶值壓力過(guò)大，央行有可能設(shè)定一個(gè)人民幣匯率的浮動(dòng)范圍，考慮上半年人民幣對(duì)美元貶值6.16%的幅度，波幅區(qū)間至少要大于當(dāng)前的貶值幅度，可能會(huì)維持在7-8%的水平。

　　總體上，下半年，貨幣政策終究還是要在“去杠桿”導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)與結(jié)構(gòu)性改革的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)之間尋求平衡，將主要采取定向?qū)捤傻呢泿耪咴诒ＷC經(jīng)濟(jì)增速的前提下去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)。