聚焦A股調整一年：政策取向歸位 穩(wěn)步邁向“健康市”

　　去年年中，股市的異常波動打亂了資本市場的改革步伐。業(yè)內人士認為，未來股市政策取向將回歸本位，立足于恢復市場融資功能、充分保護投資者權益，充分發(fā)揮市場機制的作用，加強發(fā)行、退市、交易等基礎性制度建設，切實加強市場監(jiān)管，提高信息披露質量，嚴厲打擊內幕交易、股價操縱等違法違規(guī)行為。

　　繼續(xù)推動A股去杠桿

　　業(yè)內人士認為，高杠桿是去年年中股市異常波動的一大重要因素。要避免股市動蕩這種“超調”行為，應從整個金融市場的內在脆弱性上找原因。其中，高杠桿是重要因素，是金融高風險的源頭。

　　正如日前“權威人士”所說：“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風險，控制不好就會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機，導致經濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯。”因此，股市“去杠桿”是市場穩(wěn)定的一大關鍵。

　　光大證券首席經濟學家徐高表示，去年股市劇烈震蕩的一大原因是股市里存在大量的杠桿資金。所以去年股市異常波動之后到現(xiàn)在，市場一直處在化解風險的過程中，風險的核心源頭就是杠桿資金。從杠桿資金占股市流通市值的比重來看，現(xiàn)在這個比重仍不低，A股去杠桿的過程尚未結束。

　　徐高認為，在上述背景下，疊加實體經濟近來融資需求復蘇，整個利率水平受到推升壓力，給A股市場帶來的下行壓力仍然不小。

　　可以看到，盡管監(jiān)管部門實施了多項措施，但股市去杠桿還有進一步深化的必要。民生證券研究院執(zhí)行院長管清友表示，股市要去工具化，主要是強化監(jiān)管，打擊非法操縱市場和內幕交易等行為，防止出現(xiàn)類似于去年股市異常波動的情況，防止影響到流動性和金融安全。

　　分析人士認為，就A股去杠桿來說，除了綜合利用IPO注冊制、退市制度、限制金融機構資金過度涌入等措施外，放寬居民海外投資限制也應成為股市去杠桿的舉措。

　　實際上，“權威人士”日前也對股市去杠桿給出具體答案，即“回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡單作為保增長的手段”。也就是說，應當謹防股市被工具化，尊重其本身發(fā)展規(guī)律和市場邏輯。

　　加強基礎性制度建設

　　去年股市異常波動以來，監(jiān)管層對市場改革的態(tài)度趨于謹慎，再加上人事更迭，多項改革出現(xiàn)放緩態(tài)勢。尤其是此前加速推進的注冊制改革，“十三五”規(guī)劃綱要中對其的表述變?yōu)?ldquo;創(chuàng)造條件實施股票發(fā)行注冊制”，今年政府工作報告對其不再提及。證監(jiān)會主席劉士余在十二屆人大四次會議記者會上也表示，注冊制改革肯定要推，但怎么搞，要好好研究。

　　這意味著注冊制改革從緊鑼密鼓轉為謹慎推進。與注冊制改革相匹配，此前監(jiān)管層還計劃推出戰(zhàn)略新興產業(yè)板，在《證券法》修法完成，對企業(yè)上市條件做出修改之后，以新板塊對接科技企業(yè)、互聯(lián)網企業(yè)，其中也包括回歸內地市場的中概股。

　　“可以看出，監(jiān)管層希望對過去金融市場、股票市場的動蕩做一些思考。從去年上半年的‘改革牛’到后來的股市震蕩，市場經歷了一輪非正常調整，有很多事情值得思考。如果對這些問題沒有深刻的反思，很難保證未來不會再出現(xiàn)類似的非正常調整。”申萬宏源證券首席宏觀分析師李慧勇表示，就資本市場而言，可以看出監(jiān)管層希望對過去金融市場、股票市場的動蕩做一些反思，對風險較高的領域進行規(guī)范。

　　未來將采取的舉措尤受關注。“權威人士”認為，股市要立足于恢復市場融資功能、充分保護投資者權益，充分發(fā)揮市場機制的調節(jié)作用，加強發(fā)行、退市、交易等基礎性制度建設。

　　李慧勇稱，“基礎性”意味著要走在前面，這比提高直接融資、多發(fā)股票都要緊迫的多。

　　在他看來，證監(jiān)會一直在做且接下來還將從這些方面去著手，一是規(guī)范證券公司經營；二是規(guī)范期貨衍生品市場；三是完善上市公司退出機制；四是規(guī)范“市值管理”等灰色地帶；五是引導更多機構資金包括長期資金入市；六是進一步推動資本市場開放。“上述幾方面都是基礎性制度。”李慧勇說，下一步監(jiān)管層會進一步改革退市制度。一方面，標準會從嚴，不會允許A股有這么多“僵尸企業(yè)”存在。另一方面，執(zhí)行從嚴，讓制度實實在在發(fā)揮作用。

　　可以看到，這一年來，資本市場基礎性制度建設不斷完善。南京胡楊投資分析師張凱華舉例說，監(jiān)管層近期對中概股回歸問題做出的回應，說明其在利用市場機制的調節(jié)作用，對投資者進行引導。此外，監(jiān)管層還在交易等基礎性制度建設方面進行不斷修改更新。例如，5月9日起，深交所施行修改后的交易規(guī)則，深滬兩市開盤集合競價規(guī)則完全一致，這也是交易制度上面的不斷完善。“總的來說，制度的完善對市場而言是利好。只有制度完善了，投資者對市場才有信心。”

　　強化綜合性監(jiān)管框架

　　股市雖現(xiàn)調整，但監(jiān)管卻不斷增強。劉士余在上任證監(jiān)會主席后首次接受媒體采訪時便表示，新主席的首要任務就是監(jiān)管。而他的監(jiān)管思路很明確：依法監(jiān)管、從嚴監(jiān)管、全面監(jiān)管，只有監(jiān)管才能保證改革的措施順利實施。

　　市場人士認為，從近期監(jiān)管層對中概股回歸、跨界并購和重組、上市公司隨意或濫用停復牌、市場不正常套利等一系列熱點的表態(tài)或舉動看，依法、從嚴、全面監(jiān)管態(tài)勢不斷加強。近期每周末證監(jiān)會公布的行政處罰案例則預示，監(jiān)管常態(tài)化趨勢明顯，對內幕交易、股價操縱等行為形成極大威懾，對凈化市場、健全制度有良好的作用。

　　申萬宏源高級策略分析師徐磊表示，未來股市內在制度及金融創(chuàng)新過程中，監(jiān)管層會更注重風險防范，不規(guī)范的市場行為和一、二級市場套利行為將被嚴格監(jiān)管。

　　業(yè)內人士稱，從監(jiān)管層面來看，指數(shù)不再是監(jiān)管的范圍，強化監(jiān)管的主要目的是防止股市的異常波動對流動性和金融安全帶來影響。也就是說，監(jiān)管層主要是要強化監(jiān)管，防止異常波動，防止系統(tǒng)性風險，股市漲跌、指數(shù)波動不再是主要監(jiān)管目標。從這個思路來看，未來市場的監(jiān)管將持續(xù)加強，而只有先把制度建設好，投資者的信心才會得到恢復，市場期望的“健康市”自然水到渠成。

　　管清友也認為，對于股市來說，指數(shù)的漲跌不應在金融監(jiān)管之列，主要是強調制度的建設，打擊非法操縱市場和內幕交易等行為。

　　業(yè)內人士表示，現(xiàn)行監(jiān)管框架存在不適應金融業(yè)發(fā)展的體制性矛盾。全國人大財經委副主任委員吳曉靈認為，要統(tǒng)一對金融產品本質的認識，克服監(jiān)管方面的地盤意識，真正實行功能監(jiān)管。

　　從機構監(jiān)管走向功能監(jiān)管是金融混業(yè)趨勢下的必然，但在資本市場領域的功能監(jiān)管與《證券法》對證券產品如何定義分不開。在目前體系下，需進一步提升金融監(jiān)管部際協(xié)調機制的流暢度。

　　中國人民大學法學院教授劉俊海建議，相關的證券法律法規(guī)應以股市異常波動為契機進行修訂，核心內容就是保護投資者權益，建立投資者友好型投資環(huán)境。

　　業(yè)內人士認為，“十三五”期間，機構監(jiān)管將走向功能監(jiān)管，綜合性監(jiān)管框架更為高效。新三板市場、場外市場有望得到較快發(fā)展，多層次資本市場體系有望從“倒金字塔”變?yōu)?ldquo;正金字塔”，支持實體經濟發(fā)展的作用將得到更大程度發(fā)揮。倪銘婭

　　完善制度體系強化投資者保護

　　業(yè)內人士認為，投資者保護已經是資本市場健康發(fā)展的重中之重。資本市場需要一整套保護投資者的機制，其中最主要的是做好投資者適當性管理。

　　維護投資者知情權

　　近年來，相關部門對投資者保護空前重視。高層提出要加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場。

　　湘財證券相關人士指出，中小投資者在信息獲取和甄別方面處于弱勢，風險意識和自我保護能力不強。而一些上市公司、機構利用信息不對稱進行內幕交易、操縱市場等違法違規(guī)行為，嚴重破壞市場秩序和公平，損害投資者利益。因此，讓投資者充分享有知情權，公平獲取應當公開的信息，是維護投資者合法權益的基本前提。

　　業(yè)內人士認為，投資者保護已經是資本市場健康發(fā)展的重中之重。近年來，監(jiān)管部門多項制度建設也直指投資者保護。證監(jiān)會去年啟動了“公平在身邊”專項活動，拓展電話服務功能，建立健全糾紛調解體系，推進投資者網站和投資者教育基地建設等。

　　證監(jiān)會相關人士表示，中小投資者權益保護是一項長期任務和系統(tǒng)工程。需要統(tǒng)籌協(xié)調，充分調動各方資源和力量，形成保護合力，加快形成法律保護、監(jiān)管保護、自律保護、市場保護、自我保護的綜合體系。

　　加速構建投保體系

　　中國人民大學法學院副院長楊東表示，中國資本市場需要一整套保護投資者的機制，其中最主要的是做好投資者適當性管理。一方面需要監(jiān)管層加強入口管理，另一方面金融機構在推出金融產品時，也需要根據(jù)投資者的投資目標、資產金額、風險偏好等因素設計服務策略，引導理性投資。

　　中國人民大學商法研究所所長劉俊海表示，可以繼續(xù)從公司治理體系、行政監(jiān)管體系、司法救濟體系、投資者教育體系、社會監(jiān)督體系等方面入手，進一步完善資本市場投資者保護制度體系。

　　北京盈科律師事務所高級合伙人李季先認為，重構投資者保護制度的托底功能，至少應從以下三個方面努力。首先，就上市公司及其實際控制人、證券服務機構、證券監(jiān)督機構等一切市場參與主體而言，應法律責任外部化，真正落實崗位監(jiān)管監(jiān)督責任，以外部法律責任防止責任虛化或崗位責任內部化，要將全部責任在制定相關規(guī)則時都盡量外化為外部法律責任或作為操守規(guī)則落實為誠信法律責任，并具有司法可訴性。譬如證監(jiān)會發(fā)審委或未來交易所注冊委委員的崗位權利義務責任，必須要法定可操作，同時接受司法、行政和自律監(jiān)督。其次，應立即啟動國家支持證券民事訴訟賠償公益訴訟制度、對投資者的懲罰性賠償制度、證券訴訟證人制度、證券欺詐行政或司法回轉交易制度等投資者保護制度的論證研究，力爭在注冊制實施前通過，這是投資者保護制度的核心保障，通過如有困難則各部門最好能形成議定書。第三，應合理配置監(jiān)管資源，在梳理監(jiān)管環(huán)節(jié)的基礎上向事后監(jiān)督制度傾斜，充實事后監(jiān)管或追責的法律法規(guī)及規(guī)章，同時引入媒體、民間機構等社會監(jiān)督。除法律有限制外，經濟處罰原則上應不設限，獎勵也不設限，同時依法確立投資者損害賠償與行政或司法經濟處罰并存時，投資者賠償優(yōu)先的原則，并落實在相關執(zhí)行細則中。

　　暖流資產權益部研究總監(jiān)魯強表示，充分保護投資者權益是中國資本市場實現(xiàn)健康穩(wěn)定發(fā)展的重要前提。當前多種跡象顯示，投資者保護體系有望加速構建。記者 王小偉

　　監(jiān)管發(fā)力促中介機構勤勉盡責

　　在維持公平、公開、公正的市場秩序宗旨下，監(jiān)管層對中介機構違法行為保持高壓態(tài)勢，力促中介機構勤勉盡責。

　　證監(jiān)會5月13日公告，決定對大華會計師事務所（特殊普通合伙）、北京興華會計師事務所（特殊普通合伙）、瑞華會計師事務所（特殊普通合伙）、銀信資產評估有限公司、遼寧元正資產評估有限公司、中和資產評估有限公司正式啟動立案調查的行政執(zhí)法程序。這是證監(jiān)會首次集中專門對審計、評估機構部署開展稽查執(zhí)法行動。

　　今年以來，證監(jiān)會持續(xù)加大執(zhí)法力度，多次對中介機構違法違規(guī)行為開出罰單。其中，利安達會計師事務所因違法違規(guī)被沒收非法所得35萬元，并處等額罰款，相關簽字會計師被罰款5萬元；開元資產評估有限公司對好當家擬發(fā)行公司債券抵押擔保資產進行兩次評估過程中，因未能勤勉盡責，導致評估結論不合理，評估報告存在誤導性陳述和重大遺漏，證監(jiān)會責令開元評估公司改正違法行為，沒收兩次評估業(yè)務收入共20萬元，并處以業(yè)務收入2倍罰款，對兩份評估報告簽字評估師孟慶民、張革給予警告，并分別處以5萬元罰款。

　　而在2015年，證監(jiān)會統(tǒng)一組織對7家審計機構、3家評估機構進行了全面檢查，對9家審計機構、4家評估機構進行了專項檢查，累計抽查123個執(zhí)業(yè)項目。此外，各證監(jiān)局結合轄區(qū)情況，對29家審計機構、23家評估機構的162個執(zhí)業(yè)項目自主開展了現(xiàn)場檢查。

　　證監(jiān)會表示，證券市場的投融資活動高度依賴真實、準確、完整的信息披露，特別是公司財務會計信息和作為資產定價依據(jù)的評估信息，是否符合信息披露規(guī)范要求，直接關系投資者的投資判斷和決策。由于財務會計和資產評估信息本身所特有的專業(yè)性、技術性和復雜性，以公司財務報告為主要載體的信息披露內容，對于報告使用者而言，特別是對于一般公眾投資者而言，或多或少地存在著理解和認識上的困難和障礙。在信息不對稱，尤其是存在舞弊的情況下，如果缺乏信息披露內容可信程度的獨立保障機制，受巨大利益驅使，必然引致證券市場信息欺詐行為的頻發(fā)高發(fā)。而作為資產估值和定價依據(jù)的資產評估報告，對于衡量和判斷交易的公允性、合理性具有重要作用和影響。實踐證明，外部審計、評估制度作為資本市場保護廣大投資者合法權益一項重大經濟制度，是提升財務會計信息和資產評估信息質量不可或缺的重要制度安排，離開了獨立審計和評估機構“看門人”的重要作用，就不會有“公開、公平、公正”的市場秩序，缺失了獨立審計和評估機構的有效監(jiān)督，也就不會有持續(xù)穩(wěn)定和充滿活力的資本市場。

　　證監(jiān)會強調，《證券法》等法律法規(guī)明確規(guī)定審計、評估機構從事證券業(yè)務要嚴格履行對相關文件資料的核查和驗證義務，所制作、出具的文件不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，同時規(guī)定了相應的法律責任。證監(jiān)會將嚴格履行監(jiān)管執(zhí)法職責，依法嚴厲查處相關違法行為，堅決追究違法機構和相關個人的法律責任，把督促審計、評估機構歸位盡責、勤勉履職作為監(jiān)管工作的重中之重，真正把以信息披露為監(jiān)管重點的工作目標落到實處。下一步，證監(jiān)會將持續(xù)強化對審計、評估機構的監(jiān)管執(zhí)法力度。通過日常檢查、審核等常態(tài)化工作安排，有效發(fā)現(xiàn)審計、評估違法線索。對于明顯不遵守執(zhí)業(yè)準則要求，違反法律法規(guī)的，發(fā)現(xiàn)一起，查處一起，嚴格追究責任。

　　分析人士表示，市場化改革意味著在放松對市場經營主體行政管制的同時，必須完善監(jiān)管機制，保證信息披露質量，維護市場健康有序運行。中介機構的執(zhí)業(yè)質量直接涉及公眾利益，對于資本市場健康發(fā)展具有至關重要的作用。預期監(jiān)管政策將持續(xù)推動中介機構勤勉盡責、秉持執(zhí)業(yè)獨立性，切實發(fā)揮好鑒證、把關作用，以確保資本市場信息披露質量提升。記者 劉國鋒