滬深股市這些年來(lái)的實(shí)踐證明，涉及重大資產(chǎn)重組信息披露的停牌時(shí)間越長(zhǎng)，并不等于行政干預(yù)所提供的保險(xiǎn)系數(shù)越高，相反，不合理的停復(fù)牌既是對(duì)市場(chǎng)交易行為的過(guò)度干預(yù)，也更容易直接影響市場(chǎng)監(jiān)管效能，使“忽悠式重組”行為更易借停復(fù)牌的隨意性被內(nèi)幕交易者所操縱，由此而受到最大傷害的不僅是廣大投資者，還有資本市場(chǎng)所本應(yīng)具備的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本功能。用市場(chǎng)化觀點(diǎn)看問(wèn)題，前門(mén)通暢，走后門(mén)就會(huì)急劇減少；停牌規(guī)范，則估值正常，跨市場(chǎng)借殼套利行為也就會(huì)大幅下降。

    據(jù)悉，滬深兩大交易所對(duì)涉及上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露及停復(fù)牌業(yè)務(wù)修訂新規(guī)將于本周發(fā)布。市場(chǎng)關(guān)注的是，“千呼萬(wàn)喚始出來(lái)”的新規(guī)，對(duì)嚴(yán)控“忽悠式重組”將收到什么樣的實(shí)質(zhì)性效果。

    資產(chǎn)重組是資本市場(chǎng)永恒的主題。我國(guó)這些年來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)一直異?；钴S，失敗案例也急劇上升，以推高股價(jià)等為目的的“忽悠式重組”不在少數(shù)。尤其隨著注冊(cè)制的延后，不僅殼資源概念股再度趨熱，中概股回歸概念也被炒得風(fēng)生水起，跨界定增水漲船高。盡管監(jiān)管層不停地圍追堵截，但只要“再融資和并購(gòu)重組相關(guān)規(guī)定及政策沒(méi)有任何變化”，現(xiàn)行政策制度規(guī)則之間的任何一點(diǎn)縫隙對(duì)重組概念的投機(jī)性炒作都有可能是“針尖大的窟窿，磨盤(pán)大的風(fēng)”。其中，原有停復(fù)牌規(guī)則的被濫用就屢見(jiàn)不鮮。一些公司反復(fù)通過(guò)停復(fù)牌“忽悠式重組”，一邊渲染重組預(yù)期，一邊掩護(hù)大股東等相關(guān)利益關(guān)聯(lián)方從中套利。還有的在公布重組預(yù)案并復(fù)牌后股價(jià)大漲，大股東等相關(guān)方借機(jī)減持，隨即卻宣布重組失敗。這種借隨意停復(fù)牌之機(jī)的“忽悠式重組”行為，不但擾亂了正常的市場(chǎng)秩序，還給熱衷于炒作重組概念的市場(chǎng)帶來(lái)了內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)。更糟的是，這種借停復(fù)牌狂炒重組，事實(shí)上已成推動(dòng)資本市場(chǎng)“脫實(shí)向虛”的一種嚴(yán)重的傾向性問(wèn)題，所造成的負(fù)面影響和不良后果遠(yuǎn)不是任何單純的投機(jī)性炒作行為所可比擬。

    2008年，滬深交易所均曾出臺(tái)規(guī)定，明確要求上市公司籌劃重大重組的總停牌時(shí)間原則上不得超過(guò)30個(gè)交易日。然而，這個(gè)規(guī)定從未被規(guī)規(guī)矩矩地當(dāng)過(guò)真。剛剛過(guò)了股改那段非常時(shí)期，重大資產(chǎn)重組累計(jì)停牌時(shí)間就被放寬到原則上不超過(guò)三個(gè)月。而且，停牌三個(gè)月后如公司仍申請(qǐng)繼續(xù)停牌，公司股票是否復(fù)牌或繼續(xù)停牌以及停牌期限長(zhǎng)短等將視相關(guān)事項(xiàng)的進(jìn)展情況、內(nèi)幕交易防范與維護(hù)投資者交易權(quán)等多方面因素綜合而定。這意味著停牌時(shí)間延長(zhǎng)了還不夠，在這一規(guī)定的后面還可以拖個(gè)長(zhǎng)長(zhǎng)的尾巴。于是，泰達(dá)股份以“重大事項(xiàng)”的名義停牌了8個(gè)月，而在停牌期間都未召開(kāi)過(guò)董事會(huì)，相關(guān)資產(chǎn)評(píng)估也未展開(kāi)的情況下，人們等來(lái)的卻是一紙無(wú)足輕重的資產(chǎn)交易公告：泰達(dá)控股擬以現(xiàn)金或資產(chǎn)置換的方式購(gòu)買(mǎi)泰達(dá)股份旗下的泰達(dá)園林，而泰達(dá)園林上年底的凈資產(chǎn)只占泰達(dá)股份同期凈資產(chǎn)的6.7%。更讓投資人憤懣的是，與泰達(dá)股份同時(shí)停牌的ST四環(huán)同日宣布，泰達(dá)控股日前致函告知中止實(shí)施重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，而其原因卻僅有“因市場(chǎng)、政策環(huán)境發(fā)生變化”寥寥數(shù)字。有關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，2014年至今，在停牌并披露重組預(yù)案的164家滬市公司中，60%在停牌后3個(gè)月內(nèi)復(fù)牌披露預(yù)案，27%的公司停牌后5個(gè)月內(nèi)復(fù)牌披露預(yù)案，有13%的公司停牌超過(guò)5個(gè)月。其中，不乏個(gè)別“破罐子破摔”的公司停牌時(shí)間拖長(zhǎng)到一年，甚至更長(zhǎng)。有鑒于此，去年11月上交所和深交所在分別發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范上市公司停復(fù)牌及相關(guān)信息披露的通知(征求意見(jiàn)稿)》時(shí)，一邊劍指上市公司任性停牌，對(duì)停牌事由不明、停牌期間過(guò)長(zhǎng)、信息披露不充分等問(wèn)題敲響了警鐘：一邊卻又再次放寬籌劃重大資產(chǎn)重組的停牌期限，將停牌時(shí)間規(guī)定為最長(zhǎng)不超過(guò)5個(gè)月，同時(shí)對(duì)個(gè)別確須事前審批或?qū)僦卮鬅o(wú)先例的事項(xiàng)作了例外規(guī)定。

    在以機(jī)構(gòu)投資者為主的香港市場(chǎng)，投資者獲取信息能力強(qiáng)，因而對(duì)內(nèi)幕消息的界定更嚴(yán)格，而滬深市場(chǎng)則因散戶(hù)投資者占了多數(shù)，獲取信息方面處于劣勢(shì)，監(jiān)管者更注重保護(hù)中小投資者利益。以重大資產(chǎn)重組為由放寬上市公司停牌期限，初衷是防止收購(gòu)、重組等重大事項(xiàng)對(duì)股價(jià)影響過(guò)大，就其一再要求確保投資者在同一時(shí)間公平獲取信息，減少信息不對(duì)稱(chēng)，盡可能降低重大事項(xiàng)的不確定性對(duì)投資者所造成風(fēng)險(xiǎn)的考量來(lái)說(shuō)，不無(wú)一定的正面意義。只是，大家所看到的事實(shí)并非如此。事實(shí)上，停牌時(shí)間越長(zhǎng)，重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)所存在的不確定性反而有可能越大。停牌時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，不僅為利用信息發(fā)布和停牌時(shí)間配合市場(chǎng)主力股價(jià)炒作提供了更多便利，還剝奪了投資者手中的股票能在市場(chǎng)上隨時(shí)變現(xiàn)的權(quán)力。由于這一制度設(shè)計(jì)初衷與客觀存在事實(shí)從一開(kāi)始就發(fā)生了很大出入，其最終結(jié)果事與愿違乃至大相徑庭，也就不難想象了。滬深股市這些年來(lái)的實(shí)踐證明，停牌時(shí)間越長(zhǎng)，并不等于行政干預(yù)所提供的保險(xiǎn)系數(shù)越高，相反，不合理的停復(fù)牌制度既是對(duì)市場(chǎng)交易行為的過(guò)度干預(yù)，更容易直接影響市場(chǎng)監(jiān)管效能，使“忽悠式重組”行為更容易借停復(fù)牌的隨意性被內(nèi)幕交易者所操縱，由此而受到最大傷害的不僅是廣大投資者尤其中小投資者，還有資本市場(chǎng)所本應(yīng)具備的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本功能。而香港股市停牌所用的時(shí)間短，反而越有利于強(qiáng)化當(dāng)事人履諾守信的責(zé)任，也越有可能對(duì)投資者提供更加到位的保護(hù)。

    重大資產(chǎn)重組向何處去？這個(gè)題目的涉及面太大，絕非三言?xún)烧Z(yǔ)所能概括。不過(guò)，停復(fù)牌制度的合理化和正?；瘜?duì)重大資產(chǎn)重組以及正在回歸股市功能定位的滬深股市乃是不容回避的題中應(yīng)有之義，而且，對(duì)正在爭(zhēng)取納入MSCI指數(shù)的滬深股市，也已成一個(gè)非盡快解決不可的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。用市場(chǎng)化觀點(diǎn)看問(wèn)題，前門(mén)通暢，走后門(mén)就會(huì)急劇減少；停牌規(guī)范，則估值正常，跨市場(chǎng)借殼套利行為也就會(huì)大幅下降。

    在筆者看來(lái)，現(xiàn)在最重要的是我們的政策設(shè)計(jì)者和市場(chǎng)監(jiān)管者國(guó)際視野的拓寬和監(jiān)管理念的轉(zhuǎn)變。唯其與時(shí)俱進(jìn)，拓寬國(guó)際視野，順應(yīng)市場(chǎng)潮流，滬深股市才有可能在日益接軌國(guó)際的同時(shí)更好地回歸自身功能定位，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定、持久、長(zhǎng)期、健康發(fā)展的目標(biāo)。

    從某種意義上說(shuō)，停復(fù)牌新規(guī)自我調(diào)節(jié)的一小步，不啻重大資產(chǎn)重組“脫虛向?qū)?rdquo;的一大步，何嘗不也是資本市場(chǎng)回歸功能定位的一大步！

    （作者黃湘源系資深市場(chǎng)觀察分析人士）