5月初以來，信用債市場(chǎng)逐漸從4月份的疾風(fēng)驟雨中緩過神來，最近幾日，升溫跡象更加明顯，各類型各等級(jí)各期限的信用債收益率紛紛走低，表現(xiàn)不遜于國(guó)開債等大熱的利率產(chǎn)品。眼下的反彈是枯木逢春？或僅是回光返照？機(jī)構(gòu)莫衷一是。

　　市場(chǎng)人士指出，在債市整體情緒趨穩(wěn)的支持下，信用市場(chǎng)異常交易減少，風(fēng)險(xiǎn)偏好較之4月有所修復(fù)。近期高評(píng)級(jí)債券回暖，也印證了銀行理財(cái)資金配置需求依然存在，在流動(dòng)性總體充裕、理財(cái)資金依然欠配、企業(yè)盈利初現(xiàn)改善的形勢(shì)下，信用市場(chǎng)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控。然而，信用尾部風(fēng)險(xiǎn)的釋放不會(huì)止步，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可控與個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)暴露并不矛盾，信用利差重估也難言到位，防風(fēng)險(xiǎn)仍是第一要?jiǎng)?wù)，信用債分化可能是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

　　分析人士提示，在行情修復(fù)后，市場(chǎng)對(duì)負(fù)面信用事件的關(guān)注可能重新升溫。而眼下風(fēng)險(xiǎn)因素仍不少，5月存續(xù)債券到期多，年報(bào)披露后的估值調(diào)整、暫停上市、評(píng)級(jí)調(diào)整還在發(fā)酵。信用債趨勢(shì)機(jī)會(huì)難覓，應(yīng)堅(jiān)持高等級(jí)，規(guī)避低等級(jí)、產(chǎn)能過剩行業(yè)等領(lǐng)域債券，在標(biāo)的選擇上注意去劣取優(yōu)、去偽存真，謹(jǐn)防魚目混珠。

　　信用債悄然回暖

　　先是無風(fēng)險(xiǎn)利率重拾跌勢(shì)，而后中國(guó)鐵物事件出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，再加上資金面持續(xù)穩(wěn)定偏寬松，當(dāng)4月風(fēng)雨漸成往事，近幾日，信用債市場(chǎng)升溫跡象明顯，各類型各等級(jí)各期限的債券收益率紛紛走低。

　　以5年期債券為例，本月5日以來，銀行間市場(chǎng)上從超AAA到AA-各等級(jí)的5年期中票收益率全線下行11-13bp不等，其中超AAA級(jí)別下行達(dá)13bp。同期，5年期各等級(jí)城投債收益率下行8-13bp不等，中高等級(jí)下行幅度相對(duì)稍大。

　　交易所債券方面，5月5日以來，交易所公司債收益率全面走低，下行幅度約4-6bp，稍遜于銀行間債券，而下行幅度亦呈現(xiàn)隨等級(jí)提升而擴(kuò)大的特征，高等級(jí)債券回暖更為明顯。

　　據(jù)中債收益率曲線，5月5日以來，銀行間5年期國(guó)債收益率下行2bp，5年期國(guó)開債下行8bp；流動(dòng)性最好的10年期國(guó)債、國(guó)開債則分別下行0bp、8bp。不難看出，近期中高等級(jí)信用債的表現(xiàn)并不遜色于國(guó)開債等利率產(chǎn)品。

　　回顧4月份，利率市場(chǎng)調(diào)整加速，在信用利差畸低的情況下，無風(fēng)險(xiǎn)利率的上行使得信用債獨(dú)立行情愈發(fā)難以為繼；流動(dòng)性兩度出現(xiàn)階段性緊張，資金成本頻繁波動(dòng)及價(jià)格水平上升令市場(chǎng)盛行的信用債加杠桿套息操作蒙受巨大壓力；當(dāng)月東北特鋼、廣西有色等國(guó)企先后違約，加之中國(guó)鐵物突然宣布逾百億債券集體暫停交易，則成為壓垮信用市場(chǎng)的“最后一根稻草”。

　　交易員稱，年初以來，公募債密集違約，謹(jǐn)慎情緒已在不斷積累，而東北特鋼、中國(guó)鐵物等國(guó)企接連暴露償債風(fēng)險(xiǎn)，徹底擊穿了市場(chǎng)的心理防線，從“公募”到“央企”再到“地方國(guó)企”，違約密集且無序，強(qiáng)烈沖擊著市場(chǎng)的剛兌幻想。在利率市場(chǎng)已陷弱勢(shì)、資金面又不穩(wěn)定的4月，密集違約之下的信用債市場(chǎng)處在“多事之秋”，遭遇大跌幾乎不可避免。

　　再看眼下，利率市場(chǎng)已率先回暖、無風(fēng)險(xiǎn)利率止升回落，而后中國(guó)鐵物償債事件出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，本月17日到期的10億超短融有望如期兌付，同時(shí)，上月央行再施MLF操作后，資金面持續(xù)寬裕。對(duì)比4月份，諸多方面都呈現(xiàn)積極變化，信用債市場(chǎng)回暖其實(shí)也不難理解。

　　系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控

　　值得注意的是，盡管市場(chǎng)回暖、情緒改善、利率普跌，但圍繞信用債行情的分歧反而在擴(kuò)大，看多的聲音高亢，看空的也不甘示弱，眼下的反彈究竟是枯木逢春還是回光返照？機(jī)構(gòu)莫衷一是。

　　從好的方面來看，近期信用市場(chǎng)異常交易減少，連環(huán)止損及集中拋售現(xiàn)象基本不再，風(fēng)險(xiǎn)偏好較之4月確有一定修復(fù)。有分析指出，鑒于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭不穩(wěn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)有限，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策繼續(xù)邊際從緊的擔(dān)憂下降，加之央行宣布PSL操作常態(tài)化，市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期趨穩(wěn)趨好，債券市場(chǎng)再次出現(xiàn)流動(dòng)性枯竭的可能性小。

　　近期高評(píng)級(jí)債券明顯回暖，收益率下行較快，也印證了銀行理財(cái)資金配置需求依然存在。分析人士指出，理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張的過程沒有結(jié)束，而經(jīng)濟(jì)持續(xù)低位徘徊的局面下，高息安全資產(chǎn)稀缺的現(xiàn)象沒有根本變化，銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)仍然存在資產(chǎn)欠配壓力，在負(fù)債成本或收益目標(biāo)約束下，這類機(jī)構(gòu)在選擇標(biāo)的時(shí)仍會(huì)向信用債傾斜。年初以來，各類理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期回報(bào)下滑較明顯，理財(cái)資金成本壓力有所減輕，亦可能提升這些機(jī)構(gòu)配置債券的意愿。該分析人士認(rèn)為，廣義基金類機(jī)構(gòu)的強(qiáng)勁需求，為債券市場(chǎng)提供了保護(hù)墊，利率上行會(huì)吸引配置資金介入，從而限制利率向上的空間。

　　此外，企業(yè)盈利開始探底回升，信用基本面初現(xiàn)邊際改善跡象。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局上月底公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1-3月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額13421.5億元，同比增長(zhǎng)7.4%，增速比1-2月份提高2.6個(gè)百分點(diǎn)。3月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額5612.4億元，同比增長(zhǎng)11.1%。一季度企業(yè)盈利變化基本得到了上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的印證。據(jù)國(guó)泰君安統(tǒng)計(jì)，一季度，非金融上市公司營(yíng)業(yè)收入同比轉(zhuǎn)正，一改2015年同比持續(xù)下滑的態(tài)勢(shì)；當(dāng)季度非金融上市公司凈利潤(rùn)增速也大幅好轉(zhuǎn)，可比口徑下增速為7.75%，2015年全年則為-12.77%。

　　國(guó)泰君安報(bào)告認(rèn)為，信用市場(chǎng)整體上仍是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控，而尾部風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露的格局。該報(bào)告指出，整體流動(dòng)性尚可與個(gè)體流動(dòng)性枯竭并不矛盾，未來個(gè)體發(fā)生違約的情況可能會(huì)越來越多，但只要風(fēng)險(xiǎn)的暴露是有序的，不過于集中和大幅超預(yù)期，對(duì)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好和信用利差的影響就是相對(duì)溫和和邊際遞減的。

　　市場(chǎng)人士指出，4月大幅調(diào)整后，信用債安全邊際得到一定修復(fù)，在流動(dòng)性充裕、配置需求釋放的支撐下，再出現(xiàn)大面積深度調(diào)整的可能性小，但也別指望出現(xiàn)趨勢(shì)性行情，短期修復(fù)到位后，市場(chǎng)可能重新轉(zhuǎn)而關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素，而眼下的風(fēng)險(xiǎn)并不少。

　　核心問題未解

　　事實(shí)上，一番起伏后，信用債市場(chǎng)存在的核心問題并沒有解決：信用利差偏低與信用風(fēng)險(xiǎn)暴露仍存在嚴(yán)重沖突，違約溢價(jià)補(bǔ)償不足，利差重估難言到位。同時(shí)，貨幣政策更趨中性正成為市場(chǎng)共識(shí)，流動(dòng)性雖總體充裕，但時(shí)有波動(dòng)，信用債杠桿操作風(fēng)險(xiǎn)加大。

　　市場(chǎng)人士表示，當(dāng)前信用債收益率及信用利差仍處在相對(duì)低位水平，繼續(xù)下行的想象空間不足，考慮到邊際上不利因素增多，信用債易跌難漲，利差易擴(kuò)難收，防風(fēng)險(xiǎn)仍是第一要?jiǎng)?wù)。

　　就短期而言，機(jī)構(gòu)提示，5月份到期債務(wù)量大，應(yīng)警惕債務(wù)違約繼續(xù)沖擊投資者神經(jīng)。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，5月將迎來債券市場(chǎng)年內(nèi)首個(gè)償債高峰，當(dāng)月包括到期、提前還本、贖回和回售在內(nèi)的債券總償還量達(dá)1.67萬億元，數(shù)量和規(guī)模都超去年同期的兩倍。招商證券認(rèn)為，未來一段時(shí)間，債務(wù)到期量較大，再融資卻有收緊現(xiàn)象，資金鏈條更加脆弱，違約風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步暴露，需警惕違約企業(yè)資質(zhì)或數(shù)量超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　當(dāng)然，5月份可能打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒的遠(yuǎn)不止于此，機(jī)構(gòu)還建議對(duì)年報(bào)業(yè)績(jī)地雷和評(píng)級(jí)下調(diào)潮影響的發(fā)酵保持密切關(guān)注。

　　值得一提的是，企業(yè)年報(bào)披露完畢后，連續(xù)2年虧損企業(yè)發(fā)行的交易所債券暫停上市交易風(fēng)險(xiǎn)正在兌現(xiàn)。10日，云維股份公告稱，自5月10日起暫停11云維債上市。業(yè)內(nèi)人士指出，債券暫停上市將導(dǎo)致債券在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)幾近喪失流動(dòng)性，對(duì)債券估值及相關(guān)產(chǎn)品估值有較負(fù)面影響。

　　與此同時(shí)，5月以來，評(píng)級(jí)下調(diào)潮初露端倪。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，月內(nèi)已有奈倫集團(tuán)、士蘭微、寶鋼新疆八一鋼鐵、春和集團(tuán)、國(guó)投新集等多家債券發(fā)行人被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降級(jí)，而從往年情況看，年報(bào)業(yè)績(jī)披露后，隨之而來的定期跟蹤評(píng)級(jí)調(diào)整才剛剛開始。年初以來，負(fù)面評(píng)級(jí)事件發(fā)生頻率較往年大幅提升，在2015年盈利不佳背景及當(dāng)前輿論環(huán)境下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能更容易做出負(fù)面的評(píng)級(jí)調(diào)整，未來發(fā)生大面積降級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)不得不防。業(yè)內(nèi)人士稱，評(píng)級(jí)調(diào)降預(yù)示債券信用資質(zhì)惡化，同時(shí)影響質(zhì)押融資能力，對(duì)債券估值沖擊也相當(dāng)明顯。

　　綜合機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，2015年經(jīng)營(yíng)惡化的發(fā)行人仍主要集中在鋼鐵、煤炭、石油、建材等產(chǎn)能過剩行業(yè)，產(chǎn)能過剩行業(yè)發(fā)行人同時(shí)也是今年以來負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)的主要對(duì)象，無不指向產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)高危特征。市場(chǎng)普遍預(yù)期，產(chǎn)能過剩行業(yè)仍將是未來信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的重災(zāi)區(qū)。

　　分析人士指出，在諸多風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下，信用債謹(jǐn)慎情緒難消，近期低評(píng)級(jí)債券跑輸高等級(jí)、等級(jí)利差繼續(xù)走闊，也傳遞出市場(chǎng)對(duì)低等級(jí)債券的謹(jǐn)慎態(tài)度。總體看，信用債投資仍應(yīng)以防御為主，債市收益率向下的想象空間已有限，可能刺激利率向上的風(fēng)險(xiǎn)則不少，信用債內(nèi)部行情分化可能是長(zhǎng)期趨勢(shì)，應(yīng)堅(jiān)持高等級(jí)，規(guī)避低等級(jí)、產(chǎn)能過剩行業(yè)等領(lǐng)域債券，在標(biāo)的選擇上注意去劣取優(yōu)、去偽存真。記者 張勤峰