在過去的一年里，A股市場(chǎng)在經(jīng)歷暴風(fēng)驟雨式漲跌的同時(shí)，也上演了一場(chǎng)并購(gòu)重組盛宴，交易單數(shù)與交易總額均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

　　只有在潮水退去后，才知道誰在裸泳。隨著2015年年報(bào)密集披露，一些并購(gòu)“后遺癥”逐漸顯現(xiàn)：如為獲得高溢價(jià)，當(dāng)初作出高業(yè)績(jī)承諾，真到兌現(xiàn)時(shí)卻“爽約”；對(duì)于業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，有的公司通過“任性”修改承諾條款的方式來“彌補(bǔ)”；還有的收購(gòu)標(biāo)的不進(jìn)則退，甚至嚴(yán)重拉了公司業(yè)績(jī)的后腿；對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)的高定價(jià)，拉高了A股上市公商譽(yù)總額，從而帶來減值風(fēng)險(xiǎn)……業(yè)內(nèi)專家指出，“部分上市公司的并購(gòu)其實(shí)是為了博眼球，或是配合機(jī)構(gòu)、莊家進(jìn)行的炒作。”

　　資本狂歡之后，并購(gòu)熱浪逐漸退去，暗藏風(fēng)險(xiǎn)的最終買單者卻留給上市公司的股東們。

　　1 業(yè)績(jī)承諾“放鴿子”

　　為換取高估值對(duì)價(jià)，一些公司對(duì)于熱門行業(yè)的標(biāo)的動(dòng)輒給出“翻倍式”業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承諾，但到兌現(xiàn)時(shí)只有化為泡影。

　　自2014年底“牛市”開啟以來，2015年無疑是A股公司并購(gòu)“井噴”之年。

　　據(jù)新華社援引證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2015年上市公司全年并購(gòu)重組交易2669單；交易總金額約2.2萬億元，同比增長(zhǎng)52%，并首次超過2萬億元，創(chuàng)出了A股市場(chǎng)的又一個(gè)高峰。

　　并購(gòu)重組多被市場(chǎng)視為利好，公司股價(jià)節(jié)節(jié)攀升，各方皆大歡喜，但隨著年報(bào)披露，“地雷”顯現(xiàn)。如為換取高估值對(duì)價(jià)，一些公司對(duì)于熱門行業(yè)的標(biāo)的動(dòng)輒給出“翻倍式”業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承諾，但到兌現(xiàn)時(shí)只有化為泡影。

　　并購(gòu)“高手”拓維信息便是其中一例。拓維信息年報(bào)顯示，公司2014年度收購(gòu)的火溶信息2015年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6657萬元，扣非后凈利潤(rùn)為6416萬元，完成當(dāng)初業(yè)績(jī)承諾的82.25%。

　　作為3D游戲《啪啪三國(guó)》開發(fā)商，火溶信息被收購(gòu)的交易金額為8.1億元，與賬面價(jià)值相比溢價(jià)高達(dá)30倍，彼時(shí)出讓方作出業(yè)績(jī)承諾：火溶信息2014年度、2015年度、2016年度合并報(bào)表中扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別不低于6000萬元、7800萬元、9750萬元。

　　對(duì)于火溶信息2015年業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，拓維信息稱，火溶信息已重新梳理產(chǎn)品方向并積極推進(jìn)項(xiàng)目管理，以全力保證2016年業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議的順利實(shí)現(xiàn)。

　　和拓維信息相比，興發(fā)集團(tuán)并購(gòu)標(biāo)的也出現(xiàn)了成績(jī)不理想的情況。據(jù)興發(fā)集團(tuán)年報(bào)，2014年公司收購(gòu)湖北泰盛化工51%的股權(quán)。繼2014年未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾后，泰盛化工2015年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)率僅有45%。

　　根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，興發(fā)集團(tuán)披露將以1元的價(jià)格回購(gòu)交易對(duì)方持有的1774萬股公司股份。不僅如此，參與興發(fā)集團(tuán)并購(gòu)的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)需陪同公司董事會(huì)一起進(jìn)行情況說明和致歉。

　　以制造發(fā)動(dòng)機(jī)及配件為主營(yíng)業(yè)務(wù)的斯太爾并購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)表現(xiàn)也相當(dāng)難堪。斯太爾此前定增募資收購(gòu)江蘇斯太爾，按照業(yè)績(jī)承諾，江蘇斯太爾2015年扣非凈利潤(rùn)不低于3.4億元，但公司去年卻凈虧損1056萬元，與承諾利潤(rùn)數(shù)差額為3.5億元。這已經(jīng)是江蘇斯太爾第二個(gè)年度未能完成業(yè)績(jī)承諾。

　　據(jù)證券時(shí)報(bào)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2016年3月30日，共有124家公司披露了并購(gòu)資產(chǎn)2015年業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況，其中有27項(xiàng)承諾未達(dá)標(biāo)。而在2014年的310項(xiàng)業(yè)績(jī)承諾中，有42項(xiàng)未完成。由于2015年報(bào)披露尚未過半，從上述業(yè)績(jī)承諾的未達(dá)標(biāo)比例來看，2015年業(yè)績(jī)承諾“落空”的數(shù)量超過2014年已是大概率事件。

　　一位從事并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的人士對(duì)新京報(bào)記者表示，為了獲得高估值，出售方往往會(huì)給出較高的業(yè)績(jī)承諾，因此高估值和高業(yè)績(jī)承諾，是A股并購(gòu)市場(chǎng)一大特征，一旦業(yè)績(jī)難以支撐，就會(huì)原形畢露。

　　2 “任性”更改業(yè)績(jī)承諾

　　從上市公司控股股東隨意變更業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾而監(jiān)管層“無能為力”的實(shí)際情況來看，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾更像是鏡中花、水中月。

　　業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，如果說履行補(bǔ)償協(xié)議是“本分之舉”，那么修改承諾條款便成了部分善于“變通”公司的法寶。

　　深華新于2015年成功并購(gòu)八達(dá)園林，彼時(shí)，八達(dá)園林原股東也做出了業(yè)績(jī)承諾，但2015年結(jié)束后，八達(dá)園林業(yè)績(jī)并不達(dá)標(biāo)。

　　今年1月，八達(dá)園林原股東向深華新提出申請(qǐng)對(duì)盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償方案進(jìn)行變更，將承諾期由原來的2015年至2017年，變更為2016年至2019年，從而避免了因2015年不達(dá)標(biāo)而誘發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償。

　　盛路通信在修改業(yè)績(jī)承諾條款上更為“大膽”。3月22日，盛路通信稱擬將盛路人防100%股權(quán)出售給自然人程忠和，對(duì)于出售原因，盛路通信解釋稱其在經(jīng)營(yíng)上一直未能取得重大突破，“及時(shí)剝離發(fā)展滯緩的人防業(yè)務(wù)，有利于公司集中資源發(fā)展優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)。”

　　《出售資產(chǎn)公告》同時(shí)披露，公司控股股東擬將原承諾“60個(gè)月合計(jì)凈利潤(rùn)5000萬元”變更為“36個(gè)月合計(jì)投資收益3000萬元”。盛路通信解釋稱，基于原承諾中公司投資盛路人防項(xiàng)目五年實(shí)現(xiàn)5000萬凈利潤(rùn)，年投資收益率為20%，盛路人防運(yùn)營(yíng)三年，應(yīng)實(shí)現(xiàn)投資收益3000萬元。

　　但深交所并未信服，在關(guān)注函中要求其控股股東說明變更承諾的原因，使用新承諾代替原承諾的合理性、新承諾是否優(yōu)于原承諾、是否有利于保護(hù)上市公司或者其他股東的利益等；并要求公司充分論證原承諾與新承諾對(duì)公司的利弊影響及何承諾更有利于公司。

　　華伍股份也是一家修改業(yè)績(jī)承諾條款的典型公司。公司2013年對(duì)金貿(mào)流體進(jìn)行增資后對(duì)其控股，金貿(mào)流體彼時(shí)亦作出業(yè)績(jī)承諾。但在今年2月，公司原有承諾條款中增加“因獲得政府補(bǔ)助而形成的非經(jīng)常性損益不進(jìn)行扣除”條件。同時(shí)將承諾期內(nèi)的任一年度均需進(jìn)行業(yè)績(jī)考核，變更為三年承諾期合計(jì)的稅后凈利潤(rùn)。

　　該新增條款，使得金貿(mào)流體原控股股東順利完成業(yè)績(jī)承諾變得更加輕松。2015年，金貿(mào)流體業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)率為60.5%，但從2014年至2015年，公司均獲得政府補(bǔ)助。也就是說，如果不扣除政府補(bǔ)助而形成的非經(jīng)常性損益，再加上業(yè)績(jī)考核指標(biāo)變?yōu)槿瓿兄Z期的扣非凈利潤(rùn)總和，將與承諾值相差無幾。

　　有分析人士指出，從監(jiān)管初衷來看，是要通過業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾來規(guī)范上市公司高溢價(jià)并購(gòu)的行為，堵住并購(gòu)交易中的利益輸送渠道，但從上市公司控股股東隨意變更業(yè)績(jī)承諾而監(jiān)管層“無能為力”的實(shí)際情況來看，業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾更像是鏡中花、水中月。

　　3 并購(gòu)資產(chǎn)成“累贅”

　　并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)尚可通過履行補(bǔ)償協(xié)議、修改承諾條款等方式“挽回顏面”，但若業(yè)績(jī)頹廢波及上市公司，并購(gòu)公司更是有苦難言。

　　3月30日，中水漁業(yè)發(fā)布2015年度業(yè)績(jī)快報(bào)修正公告指出，公司約虧損2.3億元，比上年同期下降1196%。對(duì)于大幅虧損，中水漁業(yè)解釋稱，因公司新并購(gòu)子公司新陽洲的第二大股東張福賜涉嫌挪用資金、職務(wù)侵占行為，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮笥绊憽?/p>

　　2014年底，謀求轉(zhuǎn)型的中水漁業(yè)宣布作價(jià)2.2億元現(xiàn)金收購(gòu)新陽洲股權(quán)。但是收購(gòu)一年后，標(biāo)的公司原股東張福賜的業(yè)績(jī)補(bǔ)償、土地房屋權(quán)益等承諾均落空。不僅如此，標(biāo)的公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目前陷于停滯狀態(tài)、銀行貸款出現(xiàn)逾期，經(jīng)營(yíng)環(huán)境持續(xù)惡化。

　　面對(duì)尷尬局面，中水漁業(yè)決定甩掉這一燙手標(biāo)的。2016年1月3日，公司將持有的新陽洲股權(quán)打算作價(jià)1.76億元轉(zhuǎn)讓給控股股東旗下子公司中國(guó)水產(chǎn)。

　　但這一計(jì)劃未能如愿，中水漁業(yè)發(fā)現(xiàn)收購(gòu)標(biāo)的公司被張福賜違規(guī)占用1.68億元資金，同時(shí)，張福賜還利用新陽洲做擔(dān)保向外借款，并遭到追債和訴訟。張福賜本人并沒有將上述情況告知上市公司，因?yàn)閷徍瞬粐?yán)格，中水漁業(yè)無奈吃了啞巴虧。目前中水漁業(yè)已經(jīng)向張福賜提起訴訟。

　　比起中水漁業(yè)轉(zhuǎn)型首戰(zhàn)遇挫，藍(lán)色光標(biāo)是一家通過大量并購(gòu)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張的典型。依靠不斷并購(gòu)，藍(lán)色光標(biāo)上市以來業(yè)績(jī)漲勢(shì)喜人，營(yíng)收從4.96億元躍升到2014年的59.79億元，上漲超12倍；凈利從0.61億元飆升至7.12億元，上漲超11倍。

　　伴隨著海量并購(gòu)，部分標(biāo)的公司業(yè)績(jī)頹勢(shì)顯現(xiàn)，進(jìn)而影響到藍(lán)色光標(biāo)業(yè)績(jī)。藍(lán)色光標(biāo)發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司2015年度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6741萬元，同比大幅下滑90%。其主要原因之一是子公司W(wǎng)AVS、博杰廣告、今久廣告受市場(chǎng)因素以及業(yè)務(wù)調(diào)整等因素影響，2015年度業(yè)績(jī)下滑明顯。

　　4 商譽(yù)總額高企暗藏風(fēng)險(xiǎn)

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月29日，A股總計(jì)有51家上市公司在年報(bào)中公布商譽(yù)值同比減少。

　　與A股公司并購(gòu)案迅速增長(zhǎng)相伴的是商譽(yù)總額上升。商譽(yù)是指并購(gòu)企業(yè)成本與被并購(gòu)企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，也就是說，商譽(yù)是對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)估值的溢價(jià)。比如一家公司經(jīng)評(píng)估后價(jià)值10億元，而上市公司支付了15億元收購(gòu)成本，這多出的5億元就會(huì)被計(jì)為商譽(yù)。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月7日，在已經(jīng)披露年報(bào)的上市公司中，滬深兩市共有692家上市公司擁有商譽(yù)，商譽(yù)金額達(dá)到3631億元。這多出的3631億元支出，主要的根源之一在于上市公司對(duì)并購(gòu)資產(chǎn)的高定價(jià)。最終的承擔(dān)者還是由上市公司通過發(fā)行股份的方式逐次轉(zhuǎn)移到投資者身上。

　　從行業(yè)看，非銀金融、醫(yī)藥生物、汽車、傳媒、計(jì)算機(jī)等行業(yè)的商譽(yù)金額較大，這些上市公司也主要集中在大型央企和國(guó)企。

　　“央企和國(guó)企本身規(guī)模非常大，近幾年又頻繁發(fā)生大規(guī)模并購(gòu)，尤其是一些海外并購(gòu)，因此商譽(yù)金額累計(jì)非常大。”一位券商分析師指出。

　　商譽(yù)總額高企的同時(shí)，減值風(fēng)險(xiǎn)隱憂增加。由于商譽(yù)減值要計(jì)入資產(chǎn)減值損失，因此會(huì)影響公司凈利潤(rùn)。

　　曾在游戲股的崛起中表現(xiàn)突出的北緯通信，2015年虧損1910萬元，下滑225%。公司稱業(yè)績(jī)下滑除了傳統(tǒng)移動(dòng)增值服務(wù)收入持續(xù)下滑等原因外，公司對(duì)存在減值跡象的部分商譽(yù)和長(zhǎng)期股權(quán)投資計(jì)提減值損失，也是導(dǎo)致虧損的重要原因。

　　3月25日，特變電工公告稱將四年前收購(gòu)的標(biāo)的商譽(yù)進(jìn)行了全額計(jì)提減值準(zhǔn)備，金額累計(jì)計(jì)提逾1.1億元。截至目前，特變電工仍未披露2015年度業(yè)績(jī)預(yù)告及年報(bào)，因此無法得知公司盈利情況。

　　此外，藍(lán)色光標(biāo)預(yù)計(jì)去年凈利潤(rùn)同比下降90%，原因之一是并購(gòu)的博杰廣告無法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，進(jìn)行了商譽(yù)減值。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月29日，A股總計(jì)有51家上市公司在年報(bào)中公布商譽(yù)值同比減少。如中海達(dá)、中青寶、寶萊特、神州泰岳等都在業(yè)績(jī)快報(bào)里披露將計(jì)提商譽(yù)減值。

　　“商譽(yù)的減值是一把懸在公司頭上的利劍。”中信證券研究報(bào)告指出，對(duì)于大額商譽(yù)一次性減值，說明了企業(yè)過去并購(gòu)行為的失敗。

　　5 “部分公司并購(gòu)實(shí)為炒作”

　　“部分上市公司的并購(gòu)其實(shí)是為了博眼球，或是配合機(jī)構(gòu)、莊家進(jìn)行的炒作。”

　　“2000年那段時(shí)間，平均一年也只有十幾次上市公司收購(gòu)案例，絕大部分的中國(guó)公司連并購(gòu)的基礎(chǔ)概念都沒有。”一位業(yè)內(nèi)人士表示，被市場(chǎng)公認(rèn)為的并購(gòu)元年卻在2013年。

　　公開數(shù)據(jù)顯示，自2013年三季度以來，并購(gòu)活動(dòng)頻率顯著增加。其中，2013年上半年平均每季度并購(gòu)151起、2013年下半年平均每季度并購(gòu)253.5起、2014年更是上升至平均每季度并購(gòu)578.3起。

　　“A股的并購(gòu)重組逐漸從過去的純粹向垃圾股買殼重組走向積極主動(dòng)的健康并購(gòu)，這是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要標(biāo)志。”武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新對(duì)新京報(bào)記者表示，隨著對(duì)私募市場(chǎng)的放松管制和擴(kuò)容，激活了民間資本市場(chǎng)進(jìn)入股權(quán)投資的一個(gè)渠道，也是產(chǎn)業(yè)資本與金融資本走向融合的常態(tài)。

　　2015年并購(gòu)交易不論是單數(shù)還是總額都較2014年出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。隨著今年前三月股市低迷，“瘋狂”并購(gòu)現(xiàn)象有所緩解。董登新解釋稱，牛市期間容易募資，進(jìn)而并購(gòu)成為大概率事件，一旦熊市來臨，募資變得比較困難。

　　與并購(gòu)“井噴”相伴的是“后遺癥”逐漸顯現(xiàn)。“部分上市公司的并購(gòu)其實(shí)是為了博眼球，或是配合機(jī)構(gòu)、莊家進(jìn)行的炒作。”董登新指出，并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)比較大，并購(gòu)雙方不僅存在信息不對(duì)稱，標(biāo)的估值是否公允，是否有無法律、產(chǎn)權(quán)糾紛，而且并購(gòu)之后的企業(yè)文化、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略整合，都是不確定性因素。

　　而對(duì)于如何緩解并購(gòu)“后遺癥”這一現(xiàn)象，資深財(cái)經(jīng)評(píng)論人曹中銘表示，上市公司在啟動(dòng)并購(gòu)重組時(shí)，可以對(duì)高溢價(jià)現(xiàn)象說“不”；上市公司收購(gòu)資產(chǎn)，應(yīng)禁止全部用現(xiàn)金支付；此外，上市公司實(shí)施并購(gòu)重組，應(yīng)禁止對(duì)相關(guān)補(bǔ)償條款進(jìn)行修改，以防止資產(chǎn)出售方在享受高溢價(jià)后逃避責(zé)任。

　　■ 行業(yè)

　　去年并購(gòu)事件4成發(fā)生在制造業(yè)

　　制造業(yè)在2015年并購(gòu)頻發(fā)，是該領(lǐng)域少有的亮點(diǎn)之一。

　　東方財(cái)富數(shù)據(jù)顯示，截至去年12月27日，發(fā)生在制造業(yè)領(lǐng)域的并購(gòu)數(shù)量比去年全年高出34%，在各行業(yè)并購(gòu)總量中占比39%，在全部19大行業(yè)中位居第一。并且比排在第二的信息和軟件行業(yè)的并購(gòu)數(shù)量高出一倍多。

　　其中最令股民印象深刻的當(dāng)數(shù)南北車合并。2015年3月5日，中國(guó)北車、中國(guó)南車雙雙公告稱合并一事獲國(guó)資委批準(zhǔn)。受此消息提振，兩家公司股價(jià)開啟上漲勢(shì)頭，以中國(guó)南車為例，公司股價(jià)從3月5日的11.25元上漲至4月29日的39.35元，上漲幅度達(dá)249.8%。

　　對(duì)于去年制造業(yè)能夠成為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的主體力量，在業(yè)內(nèi)人士看來，制造業(yè)本身的發(fā)展模式遭遇瓶頸，同時(shí)面臨著來自移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的沖擊，傳統(tǒng)制造業(yè)亟需通過并購(gòu)新興產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)或者發(fā)展方向的轉(zhuǎn)變。

　　信息和軟件行業(yè)延續(xù)了之前的并購(gòu)熱潮，高溢價(jià)收購(gòu)也成為該行業(yè)的重要特征。如去年凱撒股份41倍并購(gòu)天上友嘉、拓維信息30倍溢價(jià)收購(gòu)火溶信息等，但并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)往往波動(dòng)較大甚至難以完成業(yè)績(jī)承諾。

　　除此之外，中青寶、浙報(bào)傳媒、博瑞傳播、掌趣科技、奧飛動(dòng)漫等公司最近三年都進(jìn)行了很多游戲資產(chǎn)的并購(gòu)，最終表現(xiàn)均不盡如人意。有分析指出，相關(guān)公司業(yè)績(jī)低于預(yù)期，與行業(yè)增長(zhǎng)遇到瓶頸有關(guān)。隨著移動(dòng)終端的普及，移動(dòng)游戲的市場(chǎng)規(guī)模已趨于穩(wěn)定，全行業(yè)或無可能再出現(xiàn)從無到有的幾何式增長(zhǎng)。

　　記者 徐偉 北京報(bào)道