年初以來，銀行間資金面突然收緊。為此，央行對金融機構(gòu)多次開展常備借貸便利（SLF）操作，大量投放流動性，資金利率稍有緩解。但由于繳稅、繳準(zhǔn)、春節(jié)現(xiàn)金提取等多重因素影響，資金面仍相對緊張，同時這些操作加劇了市場關(guān)于降準(zhǔn)時間將會延后的市場預(yù)期，市場利率居高不下。

    與此同時，小微企業(yè)融資難、融資貴的問題仍然困擾著經(jīng)濟運行，大中型企業(yè)（包括國有企業(yè)和民營企業(yè)）投資意愿不強問題也比較普遍，表明貨幣轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本的通道并不通暢。

    在我國當(dāng)前融資格局下，要解決實體經(jīng)濟融資成本高、貨幣難以轉(zhuǎn)化為資本的問題，需要降低商業(yè)銀行的資金成本。對此，現(xiàn)實有效的途徑是從當(dāng)前高企的存款準(zhǔn)備金率入手。

    從理論上觀察，在當(dāng)前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中，民營經(jīng)濟已經(jīng)撐起半壁江山，國有經(jīng)濟的主體均已進(jìn)行了股份制改革，微觀經(jīng)濟的預(yù)算約束不斷強化，資本形成能力不僅取決于貨幣數(shù)量的多少，更取決于企業(yè)、銀行等各類經(jīng)濟參與者的預(yù)期回報率。預(yù)期回報主要取決于兩個因素，一是市場供求狀況；二是投資成本的高低。從投資成本看，盡管近年來我國直接融資發(fā)展較快，但融資格局仍以銀行業(yè)等間接融資為主導(dǎo)，雖然基準(zhǔn)利率大幅下調(diào)，但銀行受利率市場化帶來的資金成本上升等因素影響，為保持合理的利潤增長和凈息差水平，發(fā)放的信貸利率并沒有等幅度下行，導(dǎo)致社會融資成本居高不下，實際利率水平與基準(zhǔn)利率的差距很大，企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)較重，成為制約貨幣轉(zhuǎn)化為資本的更為關(guān)鍵因素。如果考慮與信貸相關(guān)的其它費用支出，企業(yè)融資成本則更高。在這種境況下，即使央行注入再多的流動性，貨幣也難以完全有效滲透到實體經(jīng)濟中，部分停留在金融體系內(nèi)也就成為必然。

    與此同時，當(dāng)前銀行業(yè)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率仍處于較高水平。高企的存款準(zhǔn)備金率，意味著商業(yè)銀行存在很大一塊被迫配置低收益的資產(chǎn)，客觀上影響了商業(yè)銀行的正常利差獲取能力，不僅約束了金融機構(gòu)放貸能力，也制約了金融機構(gòu)放貸成本進(jìn)一步下降。

    2013年以來，我國貨幣供應(yīng)方式開始發(fā)生重大變化，基礎(chǔ)貨幣由外匯占款被動式投放，轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄型ㄟ^常備／中期借貸便利（SLF／MLF）、短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、抵押補充貸款（PSL）等貨幣政策創(chuàng)新工具配合公開市場操作主動投放，給商業(yè)銀行以流動性支持的同時，較高投放利率水平也約束了商業(yè)銀行資金成本下行。如SLO投放利率一般在2.1%至5%之間，MLF利率在3.25%及以上，PSL利率在2.75%及以上，均顯著高于存款準(zhǔn)備金利率，明顯制約了商業(yè)銀行獲取正常利差的能力。不僅如此，SLO、SLF、MLF等工具期限較短，無法作為商業(yè)銀行中長期貸款穩(wěn)定的資金來源，限制了商業(yè)銀行支持實體經(jīng)濟的能力。為避免期限過度錯配，商業(yè)銀行只能將一部分資金用于同業(yè)市場。此外，在預(yù)算約束加強后，由于借貸便利利率在存續(xù)期內(nèi)不會隨市場利率變動而變動，遇利率下行期，如果借貸便利的利率高于銀行預(yù)期的市場利率水平，銀行將少借甚至不借，引致工具效果被削弱。

    考慮到我國基準(zhǔn)利率下調(diào)空間已不大，借貸便利等政策工具對于降低社會融資成本作用有限，有必要也有空間通過降低當(dāng)前高企的存款準(zhǔn)備金率來推動市場利率水平下行。

    從國際經(jīng)驗來看，法定存款準(zhǔn)備金與存款保險制度之間存在替換關(guān)系，而非并行關(guān)系。在我國已經(jīng)決定實施存款保險制度的條件下，適時降低存款準(zhǔn)備金率是完全必要的。降準(zhǔn)不僅直接提升銀行放貸能力，而且通過釋放商業(yè)銀行存儲央行的低收益資產(chǎn)，客觀上恢復(fù)商業(yè)銀行本應(yīng)有的獲利能力，使得商業(yè)銀行在保持合理利差水平的條件下降低其對外融資的利率，進(jìn)而降低社會融資成本，促進(jìn)社會投資。同時，降準(zhǔn)既有利于對沖經(jīng)濟下行風(fēng)險，又為未來貨幣政策調(diào)整做前瞻性安排。反之，如果存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)保持高位，當(dāng)經(jīng)濟重新進(jìn)入上行周期和通脹壓力顯現(xiàn)時，貨幣政策的調(diào)控空間就會十分狹小。

    當(dāng)然，短期內(nèi)大幅度調(diào)降存款準(zhǔn)備金率會放大貨幣乘數(shù)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量激增。鑒于此，建議在調(diào)降存款準(zhǔn)備金率的同時，適當(dāng)收回借貸便利和再貸款，這樣既可以對沖貨幣供應(yīng)量，又可以降低商業(yè)銀行的放款成本，達(dá)到引導(dǎo)市場利率下行的目的。