美聯(lián)儲加息擰緊水龍頭 貨幣潮退裸泳或現(xiàn)

　　美聯(lián)儲歷史上的多次貨幣收緊政策，都在全球資本市場刮起了颶風(fēng)。這一次也不例外，美聯(lián)儲加息為人民幣市場帶來了陣陣寒意：直至12月18日，人民幣兌美元即期才小幅收升，終結(jié)了此前連續(xù)10日的跌勢。但上周仍跌0.4%，連續(xù)七周下挫，創(chuàng)1995年8月來最長跌勢。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，隨著美國邁出加息的腳步，出于對美聯(lián)儲今后將繼續(xù)加息的預(yù)期，資金流向美國的勢頭可能愈發(fā)猛烈。新興國家在資金加速外逃的同時還要承受本幣貶值的進一步打擊。實際上，就在美聯(lián)儲加息之聲剛落，阿根廷新任總統(tǒng)就宣布阿根廷取消資本管制，允許匯率自由浮動。阿根廷比索一夜之間暴跌29%，最大跌幅一度達41%。

　　而人民幣市場，也早已感受了非同尋常的壓力。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，披露今年上半年匯兌損益情況的2045家上市公司中，就有846家存在匯兌損失，損失總額高達80.2654億元。

　　“在新興市場整體受加息沖擊的大背景下，中國難以獨善其身，外儲有所耗費、匯率有所波動在所難免。”業(yè)內(nèi)專家指出，對經(jīng)濟面臨下行壓力的中國來說，單純防守是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。為應(yīng)對美聯(lián)儲加息和人民幣貶值壓力，企業(yè)迫切需要更為靈活便捷、成本更低的外匯期貨工具。

    美加息或加劇人民幣貶值壓力

    美聯(lián)儲歷史上的多次貨幣政策收緊，都在全球資本市場刮起了颶風(fēng)。此次宣布加息，可謂在全球性量化寬松背景下，擰緊了資本流動的水龍頭，貨幣開始退潮。業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心，新興經(jīng)濟體可能面臨著最先裸泳的風(fēng)險。

    一般而言，人民幣貶值使得飛機、航空燃油等進口物品的采購成本大幅增加，同時以美元計價的大量外債將明顯增加。研究人士指出，就可能從美聯(lián)儲加息中受影響的行業(yè)而言，大量的中國進口企業(yè)、甚至房地產(chǎn)業(yè)等都有可能因人民幣進一步貶值而遭遇損失。

    實際上，人民幣貶值已經(jīng)令相關(guān)企業(yè)深受其害。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，披露今年上半年匯兌損益情況的2045家上市公司中，有846家存在匯兌損失，損失總額高達80.2654億元。2015年的半年報顯示，中國聯(lián)通上半年匯兌損失高達8.5億元，中國交建、中興通訊、長城電腦等損失均在4億元以上。

    中國農(nóng)業(yè)大學(xué)期貨證券培訓(xùn)部研究員錢駿表示，在我國經(jīng)濟增長趨勢呈現(xiàn)下行期間，美聯(lián)儲加息對將我國金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長造成一定的不利影響。這主要體現(xiàn)在兩方面：首先，增強了市場對人民幣匯率的貶值預(yù)期，進而加速資金流出，影響我國貨幣市場的整體供應(yīng)；其次，加大匯率波動，增加對外貿(mào)易企業(yè)的匯率風(fēng)險。

    12月11日，中國外匯交易中心在中國貨幣網(wǎng)正式發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，以更好地引導(dǎo)市場對人民幣匯率的預(yù)期。但目前國內(nèi)尚缺乏人民幣外匯期貨對人民幣匯率的市場化定價和風(fēng)險規(guī)避機制。國內(nèi)企業(yè)和居民通常需要通過香港、新加坡或者美國的期貨市場來判斷人民幣匯率走勢的預(yù)期和套期保值，這不利于我國貨幣管理當(dāng)局對人民幣匯率未來走勢的引導(dǎo)。因此，在未來人民幣匯率波動可能加大的時點，應(yīng)該盡快推出人民幣外匯期貨。

    芝華數(shù)據(jù)CEO黃勁文向中國證券報記者介紹，各國利率之間存在一定的匯率平衡關(guān)系，故交易者能夠根據(jù)對市場的預(yù)測，買進某一幣種，同時賣出另一幣種，從中獲取套利。美聯(lián)儲加息，讓人民幣未來存在一定的貶值風(fēng)險。2014年我國進口總額為120422.84億元，假設(shè)人民幣貶值1%，同時未用衍生品工具進行風(fēng)險對沖，恐將帶來194億美元的損失。他認(rèn)為，我國進出口貿(mào)易量巨大，若美聯(lián)儲持續(xù)加息，對我國進口帶來的損失是巨大的，推出外匯期貨迫在眉睫。

    離岸、場外匯率產(chǎn)品無法覆蓋風(fēng)險敞口

    據(jù)介紹，目前企業(yè)規(guī)避外匯匯率波動風(fēng)險主要手段有選擇預(yù)期有利的、自由兌換的貨幣，或者是選用“一籃子”貨幣，進行平衡抵消法等措施，還有就是運用場外的衍生品工具，比如與銀行簽訂外匯遠(yuǎn)期、外匯互換等。與人民幣外匯期貨相比，這些工具雖然比較靈活，但仍存在實施較為繁瑣、成本較高、對手方存在違約風(fēng)險等缺點。

    黃勁文說，相比外匯期貨來說，遠(yuǎn)期、掉期、互換具有一些不足之處。首先，OTC場外衍生品的方式為非公開集中交易，合約價值不透明；其次，市場信息傳遞效率低，不一定能及時尋找到交易對手方；第三，遠(yuǎn)期、掉期、互換等方式市場流動性較差；最后，履約沒有保證，存在違約風(fēng)險。而外匯期貨為場內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約，能比較準(zhǔn)確全面地反映真實的供求情況及其變化趨勢，具有不可替代性。

    上海理成資產(chǎn)管理有限公司合伙人、常務(wù)副總經(jīng)理劉文財博士則認(rèn)為，外匯期貨采用標(biāo)準(zhǔn)化的合約設(shè)計，交易成本低、操作相對便利，但無法滿足企業(yè)客戶的個性化需求。而外匯遠(yuǎn)期交易成本更高，操作復(fù)雜繁瑣，但是可以通過與銀行的兩兩談判更好地滿足企業(yè)的需求。外匯期貨和外匯遠(yuǎn)期相結(jié)合可以更好地服務(wù)于企業(yè)的套期保值需求。

    他同時表示，外匯掉期/互換不能替代外匯期貨，兩者使用的領(lǐng)域不同。而外匯遠(yuǎn)期也難以替代外匯期貨，兩者各有優(yōu)勢，可以相互補充。

    數(shù)據(jù)顯示，2014年，我國遠(yuǎn)期結(jié)售匯金額僅占進出口總額約12.7%。“這個比率還是太小，因為只有12.7%的進出口金額通過遠(yuǎn)期結(jié)售匯對沖外匯風(fēng)險，而其他進出口或采用自然對沖法規(guī)避風(fēng)險，或完全暴露在風(fēng)險之下。”劉文財說。

    “我在廣東汕頭調(diào)研時，有家企業(yè)曾反映遠(yuǎn)期結(jié)售匯協(xié)議的簽訂很麻煩。本來早上能簽的，卻拖到下午，其中損失足可以購買一輛轎車。”劉文財舉例說，遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易繁瑣，完成交易需要一定的時間。很多遠(yuǎn)期結(jié)售匯協(xié)議的簽訂都在銀行的營業(yè)部完成，或者通過電話和傳真確認(rèn)報價，不管哪種交易方式，都耗費一定的時間。雖然近期一些銀行開通了網(wǎng)上的遠(yuǎn)期結(jié)售匯系統(tǒng)，不過這種系統(tǒng)僅限于大企業(yè)，并且也不如一般的網(wǎng)上期貨交易快速和方便。

    推出外匯期貨迎來契機

    業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，美聯(lián)儲加息將加大人民幣的匯率風(fēng)險，增加外匯市場的波動率。而波動放大大往往是市場需求量大的時候，這是推出外匯期貨的最有利時機。

    黃勁文認(rèn)為，我國進出口總額大幅增加，2014年進出口總額為264334.49億元，同比2009年大幅增加75.5%，市場對外匯期貨的需求急劇增加。而從金融衍生品市場的發(fā)展來看，從股指期貨到國債期貨，我國金融期貨市場發(fā)展越來越成熟，市場接受度也在逐步提升。

    此外，外匯市場需求量大，大量投資者通過國內(nèi)電子盤進行交易，而推出外匯期貨能給交易者提供官方、合規(guī)的平臺進行交易，交易者交易更有保障。

    劉文財認(rèn)為，當(dāng)前我國推出外匯期貨有兩個有利時機。一是我國匯率市場化改革接近完成，或者說匯率市場化形成機制基本建立。2015年8月11日人民幣中間價改革之后，人民幣匯率形成機制基本完成市場化。即使干預(yù)匯率，人民銀行也更多地采用更加市場化的措施，比如入市交易、提高保證金等。2014年之后，人民幣雙向波動更加明顯，人民幣匯率經(jīng)歷了貶值和升值的不確定走勢。人民幣匯率波動率也逐步增加，2014年初CNY匯率的年波動率約2%，2015年10月已經(jīng)接近5%，CNH匯率的年波動率甚至超過6%。人民幣匯率基本完成市場化要求我國推出更加豐富的外匯避險工具，而外匯期貨是我國唯一沒有推出的重要外匯衍生品種類。

    二是人民幣加入SDR，我國外匯期貨市場建設(shè)迎來新的機遇。2015年，人民銀行推出一系列匯率改革措施，以便人民幣可以順利加入SDR貨幣籃子。外部壓力將倒逼我國繼續(xù)開展匯率市場化改革。國際貨幣基金組織提出，SDR籃子貨幣必須有足夠的工具來進行風(fēng)險對沖，并且離岸市場的對沖工具顯著多于在岸市場，而外匯期貨是我國唯一沒有推出的重要避險工具。

    可選擇交叉匯率期貨作為突破口

    對于我國上市人民幣外匯期貨品種的選擇方面，相關(guān)專家建議，現(xiàn)階段，由于人民幣匯率市場化形成機制改革還在進行之中，上市歐元兌美元、澳元兌美元交叉匯率期貨，有利于避開現(xiàn)行外匯管理政策相關(guān)限制，是目前外匯期貨市場建設(shè)的最佳突破口，同時可以為人民幣外匯期貨市場建設(shè)積累經(jīng)驗。交叉匯率期貨是全球非常成熟的金融期貨產(chǎn)品。我國可以首先選擇推出歐元兌美元、澳元兌美元兩個交叉匯率期貨產(chǎn)品。

    此外，當(dāng)前相對于在我國境內(nèi)推出人民幣外匯期貨還未形成最終定論，離岸人民幣市場發(fā)展快速，離岸人民幣外匯期貨在境外市場成為各交易所追逐的熱門產(chǎn)品。在我國還存在管制的資本子項目中，大多是非常重要的甚至關(guān)乎國家金融安全的項目。

    因此，對這類項目的開放，不能采取全國一起放開的策略，而應(yīng)選擇抵御力和創(chuàng)新力都比較完備的城市作為試點。在這種背景下，我國可以在上海自貿(mào)區(qū)率先試點人民幣外匯期貨。上海自貿(mào)區(qū)推出人民幣外匯期貨的條件已經(jīng)成熟。離岸市場已經(jīng)推出多款人民幣外匯期貨，并且得到我國監(jiān)管機構(gòu)的支持，而上海自貿(mào)區(qū)與離岸市場互聯(lián)互通，也具備推出外匯期貨的條件。上海自貿(mào)區(qū)的外匯期貨試點取得成功后就可向全國推廣。（王超 王朱瑩）

    推出人民幣匯率期貨為“一帶一路”戰(zhàn)略保駕護航

    我國經(jīng)濟的對外開放是和人民幣匯率的可兌換化和國際化相聯(lián)系在一起的，人民幣最近加入SDR后，對人民幣的國際化和可兌換化具有一定的倒逼作用。一方面，人民幣匯率將改變以前單向升值的趨勢；另一方面，人民幣在貿(mào)易和投資活動中的結(jié)算比重將大大提高。因此，人民幣匯率波動引起的匯率風(fēng)險問題，必將引起我國和相關(guān)國家的高度關(guān)注。推出人民幣匯率期貨，管理因此引發(fā)的匯率風(fēng)險，為“一帶一路”戰(zhàn)略順利實施保駕護航，具有非常重要的現(xiàn)實意義和深遠(yuǎn)的歷史意義。

    其一，推出人民幣匯率期貨，是對外開放和“一帶一路”戰(zhàn)略的需要,是推進人民幣匯率可兌換化的需要，是適應(yīng)人民幣匯率結(jié)束單邊上漲，進入雙向窄幅波動新常態(tài)的需要。

    受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟因素影響，人民幣從2013年年底開始一改單向上升趨勢而進入了對美元窄幅波動的階段。人民幣的匯率波動對各行各業(yè)的影響正越來越明顯。

    從經(jīng)常項目看，盡管我國的經(jīng)常項目依然為順差，受到世界經(jīng)濟波動和我國經(jīng)濟下滑的影響。今年以來，貿(mào)易差額的同比連續(xù)出現(xiàn)11個月的負(fù)增長，這在歷史上比較罕見。今年11月，貿(mào)易差額的環(huán)比也出現(xiàn)負(fù)增長。從資本項目看，外資流入的速度也出現(xiàn)下降的趨勢，實際使用外商直接投資的增速今年以來出現(xiàn)不穩(wěn)定增長，實際投資額總體出現(xiàn)下降。資本項目長期順差的格局近年來也出現(xiàn)根本的改變。

    與此相適應(yīng)的是，無論是境外人民幣遠(yuǎn)期匯率（NDF）還是境內(nèi)的人民幣匯率中間價均改變了單向波動的格局，出現(xiàn)了雙向波動。特別在今年三季度，央行大幅下調(diào)了人民幣中間價格。從中美兩國的貨幣政策看，美國已經(jīng)結(jié)束量化寬松政策而進入加息周期，而隨著穩(wěn)健的貨幣政策進一步實施和中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，人民幣利率有望進一步下調(diào)。這將對兩國之間的匯率產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。受制于美國和我國的物價水平和利率水平，以及我國的國際收支情況，人民幣對美元等貨幣的雙向波動將是人民幣市場新常態(tài)。

    其二，推出人民幣匯率期貨，是促進我國和“一帶一路”相關(guān)國家貿(mào)易發(fā)展的需要。

    在“一帶一路”戰(zhàn)略的實施下，我國和相關(guān)國家的對外貿(mào)易將進一步上升，特別是和周邊國家的貿(mào)易比重將進一步提高，隨著人民幣國際化進程的推進，用人民幣進行雙邊結(jié)算和多邊結(jié)算的比重也將進一步上升。僅僅從人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算看，人民幣跨境結(jié)算的地位近年來已經(jīng)得到迅速提高。例如，標(biāo)志著人民幣國際化程度的中國銀行人民幣跨境貿(mào)易指數(shù)，是以2011年第四季度為即期的，目前該指數(shù)已經(jīng)在今年三季度達到321點。對于用人民幣進行多邊結(jié)算和雙邊的貿(mào)易結(jié)算對進出口雙方而言,由于人民幣匯率進入了雙向窄幅波動新常態(tài)，將更大概率出現(xiàn)匯率交易風(fēng)險，即因人民幣匯率的波動導(dǎo)致的，進出口雙方在貿(mào)易結(jié)算時發(fā)生的額外損失和收益。人民幣匯率期貨是有效管理和防范匯率交易風(fēng)險的風(fēng)險管理工具。

    其三，推出人民幣匯率期貨，是促進我國和“一帶一路”相關(guān)國家發(fā)展相互投資的需要。

    在“一帶一路”戰(zhàn)略下,我國和相關(guān)國家的對外投資將出現(xiàn)快速發(fā)展,大量的中國企業(yè)將走出去，進行直接投資和其他形式的經(jīng)貿(mào)合作。同時,相關(guān)國家也將加大對華投資和開展其他形式的經(jīng)貿(mào)合作。

    在人民幣雙向窄幅波動新常態(tài)下，匯率波動有可能引發(fā)企業(yè)的會計轉(zhuǎn)換風(fēng)險。如我國一家企業(yè)對俄羅斯進行直接投資，在俄羅斯設(shè)立子公司，該企業(yè)在年底做合并財務(wù)報表時，有可能因人民幣對俄羅斯盧布的升值，導(dǎo)致以俄羅斯盧布計值的，俄羅斯子公司的資產(chǎn)和負(fù)債，轉(zhuǎn)成母公司以人民幣計值報表時，發(fā)生資產(chǎn)和負(fù)債的減少，而出現(xiàn)會計意義上的轉(zhuǎn)換風(fēng)險。反之，俄羅斯企業(yè)在華進行直接投資，也會因匯率波動，導(dǎo)致子母公司之間合并財務(wù)報表時，發(fā)生賬面上的損失或收益。而人民幣匯率期貨，是防范和管理匯率上會計轉(zhuǎn)換風(fēng)險的有利工具，對促進我國和相關(guān)國家相互之間的直接投資和其他經(jīng)貿(mào)合作，將起到相當(dāng)重要的積極作用。

    其四，推出人民幣匯率期貨，是促進我國和“一帶一路”相關(guān)國家發(fā)展資金融通的需要。

    資金融通是“一帶一路”戰(zhàn)略的重要組成部分，特別是亞洲開發(fā)銀行成立后，人民幣加入SDR一籃子貨幣，相信我國和相關(guān)國家之間的人民幣中長期和短期資金融通活動將日益踴躍，而人民幣匯率的波動必然會導(dǎo)致借貸成本和償債成本出現(xiàn)波動，導(dǎo)致匯率風(fēng)險。推出人民幣匯率期貨，將為我國和相關(guān)國家的資金融通方面的匯率風(fēng)險管理，提供有效方案。

    其五，推出人民幣匯率期貨，是促進我國企業(yè)及各類經(jīng)濟實體進一步融入世界經(jīng)濟的需要。

    “一帶一路”戰(zhàn)略的實施將進一步推動我國經(jīng)濟的對外開放。和其他的市場風(fēng)險相比，匯率風(fēng)險不僅具有定向性，而且具有普遍性。從匯率風(fēng)險的類別看，其可以分成匯率經(jīng)濟風(fēng)險、匯率交易風(fēng)險和匯率轉(zhuǎn)換風(fēng)險。其中，匯率交易風(fēng)險和匯率轉(zhuǎn)換風(fēng)險具有定向性，而匯率經(jīng)濟風(fēng)險是指匯率波動后對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量有可能產(chǎn)生的損益。和其他風(fēng)險不同，外匯經(jīng)濟風(fēng)險具有普遍性，在開放經(jīng)濟中，即使一個完全內(nèi)向型企業(yè)也會受到此風(fēng)險影響。如一家完全內(nèi)向性的企業(yè)，會因為本國貨幣的升值，導(dǎo)致國外同類產(chǎn)品在國內(nèi)低價傾銷，從而使其產(chǎn)品失去市場。在“一帶一路”戰(zhàn)略下，推出人民幣匯率期貨，將為我國企業(yè)和各類經(jīng)濟實體防范和管理外匯經(jīng)濟風(fēng)險提供有效工具。

    其六，推出人民幣匯率期貨，是增強人民幣定價權(quán)、維護獨立貨幣政策的需要。

    長期以來，由于境內(nèi)人民幣匯率期貨缺失，而境外卻推出了NDF，NDF走向?qū)θ嗣駧艆R率產(chǎn)生了很大預(yù)期作用，人民幣的市場定價權(quán)在一定程度上旁落。由于匯率政策在一定程度上對一國的貨幣政策會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，因此，這也間接影響到我國貨幣政策的獨立性。人民幣匯率期貨，則能增強人民幣匯率的市場定價權(quán)，從而維護獨立的貨幣政策，為我國的經(jīng)濟安全和政治安全提供有力保障。（銀河期貨有限公司總經(jīng)理 姚廣）