編者按：2015年，A股市場經(jīng)歷了一場從“瘋牛”到“閃電熊”的大劫，各參與主體都受到巨大沖擊，很多投資者迄今驚魂未定。在這場危機(jī)背后，既有國際國內(nèi)宏觀環(huán)境脆弱、上市公司業(yè)績難以支撐的外部因素，更有巨量杠桿資金進(jìn)入股市，推升系統(tǒng)性金融風(fēng)險等內(nèi)在原因。與此同時，缺乏統(tǒng)一性和協(xié)調(diào)性的監(jiān)管模式，在過度創(chuàng)新面前頗顯幼稚。本報即日起推出“2015A股步步驚心”系列報道，反思2015年A股市場百態(tài)，剖析中國股市如何從中吸取教訓(xùn)并走向成熟。

　　從2014年的2000點到2015年6月12日的5178.19點，再到8月26日的2850.71點，短短一年多的時間，A股市場以前所未有的速度先后經(jīng)歷了一場“瘋牛”和“閃電熊”，廣大投資者短暫地享受了牛市帶來市值增長之后還沒來得及“落袋為安”，就被屢屢發(fā)生的千股跌停擊倒在地，恍如黃粱一夢。

　　成也杠桿，敗也杠桿。2014年底以來超過5萬億元的杠桿資金的入市，助推了A股的這場“瘋牛”，巨量銀行理財資金、社會資金通過種種杠桿工具進(jìn)入A股市場，形成巨大的債務(wù)鏈條。然而，一旦當(dāng)市場上漲無法維持，高杠桿也成為壓垮A股市場的沉重枷鎖。

　　散戶人均損失4.37萬元

　　WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月12日收盤，全市場總市值達(dá)到了驚人的78.38萬億元，至此開始迅速下滑。截至8月26日收盤，這一數(shù)字迅速跌至44.98萬億元，短短兩個多月蒸發(fā)了33.40萬億元。截至12月9日收盤，全市場的總市值在震蕩之后回升至56.08萬億元，仍然較6月12日跌去了28.5%，足足22.3萬億元的紙上財富就此煙消云散。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至12月9日收盤，在自6月12日以來的121個交易日中，上證綜指累計下跌1649.15點，跌幅達(dá)到32.20%；深證成指累計下跌5709.86點，跌幅為31.92%；中小板指累計下跌3818.95點，跌幅為32.00%；創(chuàng)業(yè)板指累計下跌1194.23點，跌幅達(dá)到了30.92%。個股的情況則更為慘烈，A股全部2787只股票中，有2443只股票在此階段內(nèi)出現(xiàn)下跌。其中，跌幅達(dá)到20%以上的有2064只，跌幅超過30%的達(dá)到1601只，跌幅高達(dá)40%以上的有880只，跌幅超過50%的有211只，跌幅超過60%的也有15只之多。

　　散戶投資者在這場A股巨幅波動中損失慘重。數(shù)據(jù)顯示，截至12月9日收盤，兩市流通市值已從6月12日的57.31萬億元，減至40.20萬億元，蒸發(fā)17.11萬億元，折損比例高達(dá)29.86%。以中證登公司最新公布（12月4日當(dāng)周）的已開立A股賬戶的投資者（含機(jī)構(gòu)和個人）共9793萬戶計，本輪暴跌中，A股流通股股東戶均虧損17.47萬元。由于個人投資者持有的流通市值只占整個流通市值的一小部分，根據(jù)央行今年5月29日發(fā)布的中國金融穩(wěn)定報告，到去年底，個人投資者持有的流通市值只占A股流通市值的25%。以此計算，個人投資者今年6月以來戶均損失約在4.37萬元左右。

　　包括公募、私募在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者同樣損失巨大。WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至12月9日，2805只公募基金產(chǎn)品（非貨幣和QDII）中，有高達(dá)1707只今年6月12日以來復(fù)權(quán)單位凈值出現(xiàn)下跌，其中，凈值跌幅在20%以上的有1041只，凈值跌幅在30%以上的有566只，凈值跌幅在40%以上的有85只。天相投顧的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年三季度，公募基金共計虧損6502.78億元。與之形成對比的是，二季度公募基金曾凈賺3644.77億元，二季度快速增長的利潤在三季度被吞噬殆盡。其中股票型基金和混合型分別虧損2946.77億元和3699.07億元，是公募基金的主要失血點。

　　私募基金則在三季度遭遇集中清盤潮。根據(jù)朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)庫不完全統(tǒng)計，截至2015年三季度末私募市場上共計37418只產(chǎn)品。以上37418只產(chǎn)品中包含31613存續(xù)中基金和5805個已終止基金。在朝陽永續(xù)數(shù)據(jù)庫上公布終止日期的產(chǎn)品中，792只基金在三季度中遭遇清盤。在這些被清盤產(chǎn)品當(dāng)中，不少是在今年4月和5月股市最瘋狂的時候成立的新產(chǎn)品。這些產(chǎn)品可謂是生不逢時，高位建倉恰逢市場斷崖式下跌和個股的連續(xù)跌停，頃刻之間就跌破了清盤線，被強(qiáng)制清盤。

　　5萬億杠桿資金隱身“五層妖塔”

　　高達(dá)5萬億元之巨的社會資金、銀行理財資金，經(jīng)由種種渠道以高杠桿的形式不斷流入A股市場，制造了一場前所未有“杠桿瘋牛”。社會資金、銀行資金、信托機(jī)構(gòu)、證券公司和融資者之間形成了帶著高杠桿的債務(wù)鏈條。當(dāng)股票市場出現(xiàn)下跌時，平倉止損的要求便成為壓垮融資者和整個市場的最后一根稻草，“閃電熊”由此而生。

　　清華大學(xué)國家金融研究院課題組的研究報告表示，A股配資有五大渠道，分別是證券公司融資融券、證券公司股票收益互換、單賬戶結(jié)構(gòu)化配資、傘形結(jié)構(gòu)化信托、互聯(lián)網(wǎng)及民間配資。截至本輪股市異常波動之前，預(yù)計A股杠桿規(guī)模在高峰時期大約有5萬億元，其中包括兩融業(yè)務(wù)2.27萬億元，收益互換業(yè)務(wù)規(guī)模4121.99億元，傘形信托等結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品規(guī)模約1.8萬億元，民間配資規(guī)模接近1萬億元規(guī)模，占到股市異常波動之前A股總市值和自由流通市值的7.2%和19.6%。

　　光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高此前發(fā)布報告稱，從國際經(jīng)驗來看，美國市場融資余額占股市總市值比例未曾超過3%，在次貸危機(jī)之后則一直不到2%。在日本，這一比率更是長期低于1%。而中國臺灣雖然曾在1998年泡沫高漲時期把這一比率推到了接近5%的高位，但在這些年也已經(jīng)回落到1%左右。

　　作為場內(nèi)最主要的杠桿來源，WIND統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年初，滬深兩市融資融券余額僅為3474億元，且日均增幅較為緩慢，直到2014年8月21日才首次突破5000億元的規(guī)模。然而，進(jìn)入2014年10月，這一數(shù)據(jù)開始了跳躍式增長，并在2014年12月19日首次突破了1萬億元大關(guān)，到了2015年的5月20日，兩市融資融券余額已經(jīng)突破2萬億元大關(guān)，并在6月18日達(dá)到2.27萬億元的峰值，此后就開始一路下滑。到了2015年9月2日，兩市融資融券余額股災(zāi)之后首度跌破1萬億元大關(guān)，并穩(wěn)定下來。實際上，去年年底以來，由于兩融業(yè)務(wù)的井噴式發(fā)展，證券公司的自有資金已經(jīng)無法滿足需求，不得不通過發(fā)行短融或者以轉(zhuǎn)融通的方式籌集資金，其中，相當(dāng)部分銀行資金也通過這種方式進(jìn)入場內(nèi)。

　　以中信證券為例，今年4月以后，中信證券的融資融券余額長期穩(wěn)定在400億元左右，到了今年6月29日，中信證券的兩融余額回落到356億元，但其占中信證券流通市值的比例卻高達(dá)14.73%。到了12月9日，中信證券的兩融余額已經(jīng)回落到了159億元的規(guī)模。

　　場外的杠桿資金構(gòu)成則更為復(fù)雜。其中，股票收益互換是指客戶與券商根據(jù)協(xié)議約定，在未來某一期限內(nèi)針對特定股票的收益表現(xiàn)與固定利率進(jìn)行現(xiàn)金流交換，是一種權(quán)益衍生工具交易形式，該項創(chuàng)新業(yè)務(wù)于2012年底啟動試點。在實際操作過程中，收益互換被用作融資工具，客戶通過收益互換獲得杠桿資金，這一業(yè)務(wù)本質(zhì)是一種高杠桿融資工具，可使得客戶獲得2至5倍的杠桿資金，大大高于融資融券的杠桿水平。由證券業(yè)協(xié)會和中證機(jī)構(gòu)間報價系統(tǒng)統(tǒng)計，10月單月，證券公司收益互換業(yè)務(wù)新增規(guī)模222.5億元，截至10月底，收益互換業(yè)務(wù)未了結(jié)名義本金為1217.29億元，收益互換合約一般為期一年，期間客戶可以提前終止?！督?jīng)濟(jì)參考報》記者了解到，在今年場外配資被清理之后，一些券商開始大力宣傳收益互換業(yè)務(wù)。該項業(yè)務(wù)對客戶要求資質(zhì)較高，準(zhǔn)入門檻一般在1000萬元以上，杠桿比例則可以達(dá)到1：2或1：3，券商客戶無需開立賬戶，相當(dāng)于將買入倉位寄營到券商的自營盤中。

　　單賬戶結(jié)構(gòu)化配資主要是由融資方認(rèn)購信托公司集合資金信托計劃，證券公司、基金公司、基金子公司、保險公司、期貨公司資產(chǎn)管理計劃，以及私募機(jī)構(gòu)契約型基金等產(chǎn)品劣后級，而銀行理財資金認(rèn)購相關(guān)產(chǎn)品優(yōu)先級的方式開展配資業(yè)務(wù)。據(jù)渤海證券測算，截至7月底信托公司渠道的杠桿資金（含傘形結(jié)構(gòu)化信托）規(guī)模約為1萬億元，證券公司渠道的杠桿資金規(guī)模約7600億元。

　　傘形信托則是指同一個信托產(chǎn)品之中包含兩種或兩種以上不同類別的子信托，是由證券公司、信托公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)共同合作，為證券二級市場的投資者提供投、融資服務(wù)的結(jié)構(gòu)化證券投資產(chǎn)品。它是用銀行理財資金借道信托產(chǎn)品，通過配資、融資等方式，增加杠桿后投資于股市。單賬戶的結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)中，集合信托計劃開立的證券賬戶僅供投資顧問一人操作；傘形結(jié)構(gòu)化信托配資業(yè)務(wù)則將信托計劃開立的一個證券賬戶通過專門資產(chǎn)管理系統(tǒng)分成眾多子單元，每個子單元由各自投資顧問操作的配資方式。此前，傘形信托的杠桿率一般在1：2或者1：3。

　　互聯(lián)網(wǎng)配資業(yè)務(wù)則是門檻最低的場外杠桿。其資金來源主要包括利用自有資金通過“傘形信托”從券商、銀行的獲取一定杠桿比例的資金，然后通過特定的交易系統(tǒng)將資金拆分給申請配資的人。除此之外，還有一部分資金來源于民間配資公司，一些互聯(lián)網(wǎng)配資平臺通過自身平臺發(fā)布一定金額的借款標(biāo)，從平臺用戶處籌集資金。在配資業(yè)務(wù)的整個鏈條上，銀行提供資金、信托提供通道、平臺提供客流?；ヂ?lián)網(wǎng)配資平臺提供的杠桿在1至5倍內(nèi)居多，按月配資的期限大多為1至6個月，年利率大多在15%左右。根據(jù)渤海證券測算，截至7月底互聯(lián)網(wǎng)及民間配資杠桿資金約在2000億至3000億元。

　　今年7月13日，國內(nèi)最大的互聯(lián)網(wǎng)配資平臺之一的米牛網(wǎng)發(fā)布公告稱，從即日起，停止股票質(zhì)押借款的中介服務(wù)業(yè)務(wù)。資料顯示，在不到一年的時間里，投資者通過米牛網(wǎng)總計借款人民幣近50億元。

　　杠桿交易亟待整體設(shè)計

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，此次A股市場的巨幅波動以及杠桿在其中所扮演的角色，留下了極為深刻的教訓(xùn)，應(yīng)當(dāng)做好整體設(shè)計。監(jiān)管部門自今年5月以來的去杠桿動作則表明，打擊違反證券賬戶實名制的場外杠桿、控制場內(nèi)杠桿的規(guī)模已經(jīng)成為整體思路和未來方向。

　　7月12日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見》，明確嚴(yán)禁賬戶持有人通過證券賬戶下設(shè)子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶等方式違規(guī)進(jìn)行證券交易。9月11日，證監(jiān)會對接入恒生HOMS系統(tǒng)等第三方軟件的五家機(jī)構(gòu)開出了高達(dá)2.4億元之巨的罰單。

　　透明度最高的場內(nèi)杠桿融資融券進(jìn)一步縮緊。上海證券交易所、深圳證券交易所此前分別就融資融券交易實施細(xì)則進(jìn)行修改，將投資者融資買入證券時融資保證金比例由不低于50%上提到100%。上述兩融新政已經(jīng)于今年11月23日正式開始實施。11月29日，中信證券、海通證券、國信證券同時宣布，因在融資融券業(yè)務(wù)開展過程中，涉嫌違反“未按照規(guī)定與客戶簽訂業(yè)務(wù)合同”的規(guī)定，遭到證監(jiān)會立案調(diào)查。

　　11月27日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，部分證券公司利用收益互換業(yè)務(wù)向客戶融資買賣證券，實際演變?yōu)橐环N配資行為，偏離了衍生品作為風(fēng)險管理工具的本原。近日，出于對市場整體風(fēng)險的考慮，為規(guī)范證券公司場外衍生品業(yè)務(wù)，中國證券業(yè)協(xié)會根據(jù)有關(guān)自律管理規(guī)則，要求證券公司不得通過場外衍生品業(yè)務(wù)向客戶融出資金，供客戶進(jìn)行證券交易。證券公司應(yīng)當(dāng)通過規(guī)范的融資融券業(yè)務(wù)為客戶提供融資買入證券的服務(wù)。在此之前，傘形信托、單賬戶結(jié)構(gòu)化配資均已經(jīng)被清理，在此次融資類收益互換業(yè)務(wù)叫停后，到目前為止，資本市場場內(nèi)場外加杠桿的工具悉數(shù)清查。

　　申銀萬國證券研究所首席市場分析師桂浩明認(rèn)為，我國資本市場實施杠桿交易的時間還不長，但已留下了足夠多的教訓(xùn)，應(yīng)當(dāng)做好整體設(shè)計。對杠桿交易的整體設(shè)計，包括規(guī)模、形式以及調(diào)整原則。就規(guī)模而言，要大致框定在一定時期資本市場上的杠桿交易規(guī)模。對杠桿交易的模式，也應(yīng)該有系統(tǒng)的梳理，像傘形信托、分級基金、結(jié)構(gòu)型理財產(chǎn)品、融資類收益互換等，都具備了某一方以承諾收益的形式借用另外一方資金的特征，因此在本質(zhì)上都可以歸納到杠桿交易的范疇。應(yīng)當(dāng)明確哪些產(chǎn)品是應(yīng)該列為杠桿交易品種統(tǒng)一管理，而哪些產(chǎn)品現(xiàn)在還不適合引入股市，應(yīng)該予以排除。最后，杠桿交易的整體設(shè)計，還應(yīng)該體現(xiàn)逆調(diào)控的思路。