原標(biāo)題：險(xiǎn)資舉牌的袖里乾坤

已經(jīng)很難再用“有錢、任性、野蠻”等籠統(tǒng)字眼，來(lái)釋疑保險(xiǎn)資金最近一段時(shí)間的舉牌狂潮。“你爭(zhēng)我奪”的激烈背后，仍有太多謎團(tuán)沒有解開。

保險(xiǎn)資金舉牌潮為何出現(xiàn)在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)？舉牌標(biāo)的頻頻指向金融、地產(chǎn)，偏愛藍(lán)籌的背后究竟是低估值魅力還是另藏隱情？高調(diào)舉牌的保險(xiǎn)公司為何總是那一張張“老面孔”？為何會(huì)出現(xiàn)多路保險(xiǎn)資本先后“叩門”同一家上市公司？背后的玄機(jī)值得思量。

一問(wèn)時(shí)點(diǎn)：?jiǎn)渭兂走€是另有隱情？

剔除去年零星幾個(gè)舉牌個(gè)案，嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)資金舉牌潮始于今年7月中旬。短短5個(gè)月之內(nèi)，相繼有安邦、前海、國(guó)華、富德生命、華夏、君康、陽(yáng)光、百年等近10家險(xiǎn)企參與舉牌近30家上市公司，其中當(dāng)屬前四家最生猛。

對(duì)于險(xiǎn)資舉牌潮為何密集出現(xiàn)在今年下半年，機(jī)構(gòu)投資者的解讀是——彼時(shí)大盤已跌至階段性低位，尤其是從價(jià)值投資的角度出發(fā)，一些藍(lán)籌股已經(jīng)跌出了“白菜價(jià)”，投資機(jī)會(huì)已然顯現(xiàn)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)趁機(jī)抄底合乎情理。

這一邏輯固然清晰易懂，但記者在采訪調(diào)查過(guò)程中了解到，低估值的確是誘發(fā)因素，但背后還有玄機(jī)，絕非保險(xiǎn)公司主觀上的一時(shí)之念。

首先，相比往年，客觀上多了一個(gè)顯著催化劑。

7月8日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，放寬保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例，對(duì)符合條件的保險(xiǎn)公司，將投資單一藍(lán)籌股票的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的5%調(diào)整為10%；投資權(quán)益類資產(chǎn)達(dá)到30%比例上限的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。同時(shí)對(duì)“保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票的資產(chǎn)認(rèn)可比例”適度提高。

也就是說(shuō)，保險(xiǎn)公司可以拿更多的籌碼去投資一只藍(lán)籌股。對(duì)于過(guò)去受制于資產(chǎn)規(guī)模的中小險(xiǎn)企而言，則意味著舉牌實(shí)力將大大提升。

另一個(gè)促使保險(xiǎn)公司加大舉牌力度的是新保險(xiǎn)監(jiān)管體系“償二代”實(shí)施前的資產(chǎn)配置戰(zhàn)術(shù)調(diào)整。尤其是在低利率環(huán)境“資產(chǎn)荒”的壓力下，迫使保險(xiǎn)公司選擇在權(quán)益配置調(diào)整上提前“熱身”。

更直白一點(diǎn)的解釋是，在“償二代”規(guī)則之下，在什么樣的價(jià)格買入什么樣的資產(chǎn)，對(duì)保險(xiǎn)公司的償付能力充足率將產(chǎn)生不同程度的影響。償付能力充足率水平的考核時(shí)間點(diǎn)為每季度和每年度，而一旦水平低于監(jiān)管紅線，保險(xiǎn)公司相關(guān)承保、投資等業(yè)務(wù)就會(huì)被叫暫停。

因此，在保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)人士看來(lái)，客觀上，保險(xiǎn)公司存在“從節(jié)約資本的角度，通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)配置戰(zhàn)術(shù)，來(lái)實(shí)現(xiàn)提升償付能力充足率”的需求。尤其是舉牌上市公司持股比例超過(guò)20%后，保險(xiǎn)公司可將這筆投資體現(xiàn)在“長(zhǎng)期股權(quán)投資”項(xiàng)下，并由原先的公允價(jià)值計(jì)量改為權(quán)益法計(jì)量，一定程度上可提升償付能力充足率。

二問(wèn)標(biāo)的：偏愛藍(lán)籌只為低估值？

經(jīng)過(guò)一番梳理后不難發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)資金舉牌的上市公司標(biāo)的，集中度頗高，基本鎖定金融、地產(chǎn)、消費(fèi)等滬深主板股，其中不乏萬(wàn)科、浦發(fā)銀行等大盤藍(lán)籌，但鮮有中小市值股。

市場(chǎng)對(duì)于背后原因的分析均指向“藍(lán)籌股低估值、業(yè)績(jī)穩(wěn)定”。然而，記者在采訪中卻從保險(xiǎn)投資人士口中聽到了另一番解讀。“從改善償付能力的角度出發(fā)，在權(quán)益大類資產(chǎn)配置中，相比中小板和創(chuàng)業(yè)板，保險(xiǎn)公司配置藍(lán)籌股的動(dòng)力更強(qiáng)。”

這主要是源于“償二代”對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的重要影響。多位保險(xiǎn)投資圈資深人士告訴記者，“在"償二代"規(guī)則下，根據(jù)測(cè)算結(jié)果，權(quán)益價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)會(huì)占用保險(xiǎn)公司較多資本，因此原則上保險(xiǎn)公司對(duì)上市股票的配置動(dòng)力會(huì)下降。但低利率環(huán)境下"資產(chǎn)荒"困擾一時(shí)難以消除，故而在目前較低的點(diǎn)位下，權(quán)益投資仍具備一定的吸引力。”

那么，如何在維持權(quán)益配置比例不變的情況下，盡量減少價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對(duì)償付能力的影響？上述投資人士透露說(shuō)，可以通過(guò)增加大盤藍(lán)籌股配置比例、相應(yīng)減小中小市值股配置比例來(lái)達(dá)到這一目的。

在“償一代”中，上市股票統(tǒng)一以賬面價(jià)值的95%作為認(rèn)可價(jià)值；而在“償二代”中，對(duì)上市股票根據(jù)股票漲跌幅度（逆周期調(diào)整）、是否為滬深300指數(shù)成分股等特征設(shè)定不同的特征因子，針對(duì)滬深主板股、中小板股、創(chuàng)業(yè)板股的基礎(chǔ)因子分別為0.31、0.41、0.48。也就是說(shuō)，在“償二代”規(guī)則下，相較于滬深主板股，中小板股、創(chuàng)業(yè)板股的風(fēng)險(xiǎn)因子更大，保險(xiǎn)公司為后者需要提取的最低資本要求就會(huì)變高。

值得一提的是，對(duì)上市公司股票“一賣一買”的投資戰(zhàn)術(shù)，也可以達(dá)到提升階段性償付能力充足率的目的。

記者在采訪調(diào)查中了解到，“償二代”規(guī)則中，對(duì)股票具有逆周期調(diào)整的機(jī)制，股票浮盈需要計(jì)提更多的最低資本，若此時(shí)保險(xiǎn)公司把浮盈股票賣出再買入，則該股票沒有了浮盈，也不需再多提最低資本。因此，保險(xiǎn)公司可以通過(guò)對(duì)浮盈股票進(jìn)行“積極管理”，以節(jié)約最低資本。其實(shí)在過(guò)往的舉牌案例中，的確有保險(xiǎn)公司在舉牌某一家上市公司后“賣出再買入”的情況發(fā)生。

“舉牌背后的投資策略戰(zhàn)術(shù)調(diào)整，確實(shí)可以在一定程度上提升償付能力充足率，但不能由此判斷這就是保險(xiǎn)公司唯一的動(dòng)機(jī)。”接受記者采訪的多位保險(xiǎn)業(yè)資深人士坦言，不排除為了解決未來(lái)的償付能力困擾，在目前較低的點(diǎn)位下，保險(xiǎn)公司提前通過(guò)舉牌方式來(lái)調(diào)整資產(chǎn)配置，但也不能排除保險(xiǎn)公司真的是看中上市公司的價(jià)值并覬覦控制權(quán)，以實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)的協(xié)同效應(yīng)。

三問(wèn)對(duì)象：為何舉牌的總是他們？

保險(xiǎn)公司舉牌已逐漸引起資本市場(chǎng)關(guān)注，甚至受到一些個(gè)人投資者“頂禮膜拜”。驚嘆之余，投資者不免心生疑慮：安邦、前海、國(guó)華、富德生命……為什么舉牌的總是他們？而不是保險(xiǎn)巨頭們？

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這主要?dú)w因于兩點(diǎn)。一方面，這些保險(xiǎn)公司的背后股東多由民資主導(dǎo)。梳理這些險(xiǎn)企的股權(quán)架構(gòu)后不難發(fā)現(xiàn)，握有這些險(xiǎn)企話語(yǔ)權(quán)的大股東或?qū)嶋H控制人，多來(lái)自早年叱咤于地產(chǎn)界和投資界的那些“大佬們”。他們?cè)谫Y本運(yùn)作上本就長(zhǎng)袖善舞，保險(xiǎn)資金投資渠道的全面打開，使其在控股保險(xiǎn)公司后，在資金運(yùn)用上更加有的放矢、對(duì)于投資機(jī)會(huì)的捕捉亦更加靈敏。

另一方面，若從改善償付能力充足率的目的出發(fā)，相較于傳統(tǒng)大型保險(xiǎn)公司，這些新銳派系中小險(xiǎn)企的動(dòng)力更足。這與他們的負(fù)債端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不無(wú)關(guān)系，為圈內(nèi)人所熟知的是，這些中小險(xiǎn)企主要的盈利模式來(lái)自于利差，產(chǎn)品多以投資型理財(cái)險(xiǎn)種為主，留存收益較少，對(duì)于現(xiàn)金流、提升償付能力充足率的需求更大。

“然而，這些中小險(xiǎn)企補(bǔ)充資本的渠道卻并不多。他們中的多數(shù)仍然不是上市公司，因此無(wú)法依賴資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。另外動(dòng)輒百億的資本補(bǔ)充壓力，也并非所有股東都愿意伸手就給。”因此，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，調(diào)整投資戰(zhàn)術(shù)是目前中小險(xiǎn)企補(bǔ)充資本的可選路徑之一，且效率更快。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，如果這些中小險(xiǎn)企不試著改變負(fù)債與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，那么他們所面臨的現(xiàn)金流可持續(xù)性壓力將一直存在。“在這樣的壓力下，預(yù)計(jì)這些中小險(xiǎn)企在資本市場(chǎng)的輾轉(zhuǎn)騰挪還會(huì)持續(xù)，只要大盤指數(shù)沒有明顯超出合理估值，舉牌潮就不會(huì)退潮。”

四問(wèn)爭(zhēng)斗：誰(shuí)的盟友？誰(shuí)的敵人？

一個(gè)值得玩味的現(xiàn)象是，在保險(xiǎn)公司的舉牌暗戰(zhàn)中，已不止一次出現(xiàn)兩家保險(xiǎn)公司先后舉牌同一家上市公司。前有安邦與富德生命在金地集團(tuán)舉牌上“你爭(zhēng)我奪”，后有近日安邦與前海在萬(wàn)科上競(jìng)相上演“舉牌賽”。

上述表象背后，究竟有何圖謀？從兩家保險(xiǎn)公司的股東背景和戰(zhàn)略愿景來(lái)分析，不排除雙方爭(zhēng)搶地產(chǎn)資源的可能性。他們均已染指地產(chǎn)投資，除涉足養(yǎng)老地產(chǎn)之外，安邦還在海外收購(gòu)了酒店，在自身缺乏地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及物業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)的情況下，他們很可能會(huì)通過(guò)掌控地產(chǎn)公司話語(yǔ)權(quán)的方式，來(lái)輾轉(zhuǎn)獲取土地資源及地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。

不過(guò)，也有投資圈人士認(rèn)為，“不排除保險(xiǎn)公司之間隱晦抱團(tuán)的可能性，即表面爭(zhēng)搶、實(shí)為協(xié)同作戰(zhàn)，在關(guān)鍵時(shí)刻一方協(xié)助另一方拿到最終控股權(quán)。當(dāng)然，還有另一種可能性，即保險(xiǎn)舉牌已引起資本市場(chǎng)羊群效應(yīng)，加上股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的爆發(fā)易牽動(dòng)股價(jià)，所以也有可能其中一方有坐等獲利的意圖。”

2015年險(xiǎn)資舉牌上市公司情況一覽

公司名稱 舉牌保險(xiǎn)名稱 目前持股比例(%)

萬(wàn)科A 安邦系 5.00

萬(wàn)科A 寶能系 20.01

國(guó)農(nóng)科技國(guó)華人壽5.01

南玻A 寶能系 25.05

合肥百貨寶能系 6.72

韶能股份寶能系 15.00

承德露露陽(yáng)光保險(xiǎn)5.03

同洲電子華夏人壽 10.00

凱瑞德陽(yáng)光保險(xiǎn) 5.00

東華科技君康人壽 7.56

三特索道君康人壽 5.06

金風(fēng)科技安邦系 5.00

浦發(fā)銀行 富德生命人壽 20.00

同仁堂安邦系 5.00

中視傳媒君康人壽 5.45

明星電力寶能系 5.02

東湖高新國(guó)華人壽 7.46

中青旅陽(yáng)光保險(xiǎn) 5.00

有研新材國(guó)華人壽 7.16

鳳竹紡織陽(yáng)光保險(xiǎn) 5.00

天宸股份國(guó)華人壽 15.00

華鑫股份國(guó)華人壽 10.00

新世界 國(guó)華人壽 10.00

南寧百貨寶能系 10.01

中炬高新寶能系 20.11

京投銀泰陽(yáng)光保險(xiǎn) 5.01

新世界 國(guó)華人壽 10.00（黃蕾）