當(dāng)前我國的貨幣政策與以往貨幣政策明顯不同，是傳統(tǒng)貨幣政策的升級版——即“開放條件下的貨幣政策新常態(tài)”。新常態(tài)下貨幣政策與以往貨幣政策存在的三大區(qū)別包括：一是從數(shù)量型到價格型轉(zhuǎn)變，央行在逐步放開存貸款利率管制的同時，不斷加強政策利率體系的建設(shè)，利率走廊浮出水面；二是貨幣政策的目標(biāo)和工具不斷豐富，“五個目標(biāo)、五個工具”的政策框架已經(jīng)成形；三是開放條件下的資本流動加強，三元悖論中，資本項目可兌換、資本市場雙向開放意味著資本流動加強，則貨幣政策在另外兩個工具——利率和匯率之間只能選擇其一，即利率和匯率的聯(lián)動性加強，同時兩種政策也必然相互牽制。

    在多年實踐經(jīng)驗和長期持續(xù)研究的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為當(dāng)前我國的貨幣政策與以往明顯不同，是傳統(tǒng)貨幣政策的升級版——即“貨幣政策v2.0——開放條件下的貨幣政策新常態(tài)”。

    貨幣政策框架是對整個貨幣政策體系的一個總結(jié)，包括貨幣政策目標(biāo)、工具和傳導(dǎo)機制三大部分，中央銀行運用貨幣政策工具，以金融市場為傳導(dǎo)機制，影響企業(yè)和居民的生產(chǎn)、投資和消費行為，從而最終實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。而貨幣政策目標(biāo)又分為操作目標(biāo)、中介目標(biāo)和最終目標(biāo)，一般來說中介目標(biāo)是區(qū)分貨幣政策是數(shù)量型還是價格型的主要標(biāo)志。近年來，我國貨幣政策框架與以往框架相比主要有三大不同：一是從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，二是貨幣政策的目標(biāo)和工具不斷豐富，三是開放條件下的資本流動加強。

    數(shù)量型向價格型貨幣政策框架轉(zhuǎn)變

    20世紀(jì)90年代末，中國人民銀行根據(jù)金融宏觀調(diào)控需要主動取消貸款規(guī)模管理，實現(xiàn)了我國貨幣政策調(diào)控框架的第一次重大轉(zhuǎn)型，即從以直接調(diào)控為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐蚤g接調(diào)控為主，并逐漸形成了以廣義貨幣（M2）為中介目標(biāo)、以維持物價穩(wěn)定（CPI）為最終目標(biāo)、多種貨政策工具組合運用的數(shù)量型為主的貨幣政策調(diào)控框架。但隨著我國經(jīng)濟(jì)金融的改革發(fā)展，特別是隨著利率市場化改革的穩(wěn)步推進(jìn)，金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性呈下降趨勢，加之貨幣供應(yīng)量的增長具有波動性，中央銀行難以準(zhǔn)確測算M2、貨幣流通速度及貨幣乘數(shù)等數(shù)量指標(biāo)。

    在此背景下，為了提高貨幣政策的調(diào)控效率，人民銀行逐步推動貨幣政策調(diào)控框架從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變，即在逐步放開存貸款利率管制的同時，不斷加強政策利率體系的建設(shè)。特別是在今年10月份“雙降”的同時放開存款利率上限后，人民銀行明確提出未來的政策利率體系：“對于短期利率，人民銀行將加強運用短期回購利率和常備借貸便利（SLF）利率，以培育和引導(dǎo)短期市場利率的形成。對于中長期利率，人民銀行將發(fā)揮再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具對中長期流動性的調(diào)節(jié)作用以及中期政策利率的功能，引導(dǎo)和穩(wěn)定中長期市場利率”，這標(biāo)志著我國貨幣政策框架正式進(jìn)入價格型框架時代。但同時需要注意的是，由于我國宏觀經(jīng)濟(jì)的特殊性和轉(zhuǎn)型期面臨的結(jié)構(gòu)性問題，我國貨幣政策仍保留有一定的數(shù)量型特征，如仍有數(shù)量型的中介目標(biāo)和數(shù)量型工具，這也是導(dǎo)致我國貨幣政策框架較為復(fù)雜的一個原因。

    多目標(biāo)和多工具的貨幣政策框架

    從貨幣政策框架的發(fā)展歷史來看，從20世紀(jì)初至今經(jīng)歷了三個階段。20世紀(jì)80年代之前，根據(jù)菲利普斯曲線理論失業(yè)率和工資率之間存在替代關(guān)系，中央銀行只需在通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長之間進(jìn)行權(quán)衡，同時全球經(jīng)濟(jì)處在“高增長和低通脹”時期，此階段貨幣政策關(guān)注多重目標(biāo)，相應(yīng)也需要多元的貨幣政策工具；20世紀(jì)80年代之后，世界主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了“滯漲”，菲利普斯曲線的替代關(guān)系被打破，越來越多的中央銀行開始實行低通貨膨脹這個單一目標(biāo)；危機后，世界經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)為“低增長和低通脹（甚至通縮）”的格局，理論和實踐界開始對單一盯住CPI通貨膨脹的貨幣政策框架進(jìn)行反思，同時各國的資本市場關(guān)聯(lián)性加強導(dǎo)致金融危機和市場波動的溢出效應(yīng)加大，因此相應(yīng)的貨幣政策目標(biāo)也應(yīng)更加廣泛，包括更長期的貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定和宏觀總量風(fēng)險問題，同時從理論上來說，一種工具只能對應(yīng)一個目標(biāo)，所以多目標(biāo)的貨幣政策必須與多種類的貨幣政策工具相對應(yīng)。

    從我國情況看，基本面的復(fù)雜性決定了貨幣政策目標(biāo)也是多元的。當(dāng)前我國的宏觀經(jīng)濟(jì)處于幾種矛盾相互交織疊加的時期，一是周期性和結(jié)構(gòu)性的疊加，在經(jīng)歷了2002 至2008年的外需拉動增長周期和2008 年以來的政府主導(dǎo)投資拉動周期后，目前外需、內(nèi)需表現(xiàn)疲弱，同時經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整處于關(guān)鍵時期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否能順利從以第二產(chǎn)業(yè)為主轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級和更多依靠消費拉動經(jīng)濟(jì)都是當(dāng)前需要解決的問題；二是經(jīng)濟(jì)中悲觀因素和樂觀因素疊加，從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的供需分析，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動力低迷，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)三駕馬車投資、消費和凈出口均不景氣，同時供給方面如人口、資本產(chǎn)出比率和全要素成率等指標(biāo)亦不樂觀。但是也要看到宏觀經(jīng)濟(jì)和政策中的一些亮點，比如準(zhǔn)財政政策對經(jīng)濟(jì)的托底作用，房地產(chǎn)市場庫存逐步消化，“一帶一路”引導(dǎo)的高端制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)輸出，十三五規(guī)劃中的各項改革措施逐步推出，所以未來經(jīng)濟(jì)增長的不確定性加大，下行和企穩(wěn)的可能性并存；三是改革和增長的核心矛盾依然存在，要堅持改革就必須要忍受一定程度的經(jīng)濟(jì)下行壓力，但經(jīng)濟(jì)長期低速增長又會帶來信心降低、通縮隱憂、資本市場波動等問題?？偟膩碚f，目前中國經(jīng)濟(jì)各方面的矛盾錯綜復(fù)雜，也相應(yīng)要求宏觀調(diào)控政策不能單一，而是要更廣泛地關(guān)注多個目標(biāo)，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長總體平穩(wěn)運行下改革成功的目標(biāo)。在十三五規(guī)劃建議的第三部分第(七)點創(chuàng)新和完善宏觀調(diào)控方式中，提出“按照總量調(diào)節(jié)和定向施策并舉、短期和中長期結(jié)合、國內(nèi)和國際統(tǒng)籌、改革和發(fā)展協(xié)調(diào)的要求，完善宏觀調(diào)控，采取相機調(diào)控、精準(zhǔn)調(diào)控措施，適時預(yù)調(diào)微調(diào)，更加注重擴大就業(yè)、穩(wěn)定物價、調(diào)整結(jié)構(gòu)、提高效益、防控風(fēng)險、保護(hù)環(huán)境”，也是對未來宏觀調(diào)控政策更加多元、更加完善的發(fā)展方向提出了要求。

    具體到貨幣政策框架，從2014 年以來，貨幣政策多目標(biāo)、多工具的框架已經(jīng)非常明顯，根據(jù)一個工具對應(yīng)一個目標(biāo)的基本政策原理，我們提出我國貨幣政策“五個目標(biāo)、五個工具”的政策框架。

    開放條件下的貨幣政策

    近年來，隨著人民幣國際化不斷推進(jìn)、資本項目的逐步開放，我國資本市場開放程度不斷擴大。在十三五規(guī)劃建議第六部分第（二）點中提出“擴大金融業(yè)雙向開放。有序?qū)崿F(xiàn)人民幣資本項目可兌換，推動人民幣加入特別提款權(quán)，成為可兌換、可自由使用貨幣……推進(jìn)資本市場雙向開放，改進(jìn)并逐步取消境內(nèi)外投資額度限制。”

    從貨幣政策的角度看，在傳統(tǒng)三元悖論的約束下，資本項目可兌換、資本市場雙向開放意味著資本流動加強，則貨幣政策在另外兩個工具——利率和匯率之間只能選擇其一，即利率和匯率的聯(lián)動性加強，利率平價的作用逐漸顯現(xiàn)。從利率政策和匯率政策的協(xié)調(diào)配合來看，在資本流動的背景下，兩種政策必然相互牽制，比如下調(diào)利率導(dǎo)致當(dāng)前匯率貶值，而如果維持匯率穩(wěn)定的壓力大于下調(diào)利率的收益，則央行不得不把利率穩(wěn)定在適中的水平。當(dāng)然，從理論上說，三元悖論并不只有邊角解，也可以存在內(nèi)部解，即在短期內(nèi)以一定的資本管制和對沖政策為代價，同時實現(xiàn)利率和匯率政策的主動調(diào)整，這也是我國貨幣政策的一個基本特征。但長期來看，資本流動加強的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，外匯儲備和國內(nèi)流動性的約束也決定了中央銀行無法持續(xù)干預(yù)匯市，利率和匯率的聯(lián)動、利率和匯率政策的相互約束必然加強。（胡玉峰）