一場(chǎng)旨在激發(fā)國(guó)企活力的自上而下的改革正在悄然推進(jìn)。在這場(chǎng)被稱為混合所有制改革（下稱“混改”）的大戲中，各方力量參與其中展開(kāi)多層次多維度的博弈。

    中糧中鋼混改進(jìn)入實(shí)戰(zhàn)

    11月10日，奧瑞金（002701）披露擬參與中糧集團(tuán)混合所有制試點(diǎn)改革，由此拔得民營(yíng)企業(yè)參與紅籌國(guó)企改革的頭籌。具體方式是，奧瑞金擬出資16.16億港元受讓中糧集團(tuán)（香港）有限公司（“中糧香港”）所持H股公司中糧包裝27%的股份。若雙方一致同意調(diào)整股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案，則奧瑞金可只受讓中糧包裝25%股權(quán)，代價(jià)為14.96億港元。

    目前，中糧香港系中糧包裝單一絕對(duì)控股股東，持股高達(dá)60.15%，遠(yuǎn)高于中糧包裝第二大股東Capital Research and Management Company（CRMC）約5%的持股比例（據(jù)中糧包裝2014年報(bào)）。于是，上述交易完成后，中糧香港持股比例將最多降至33.15%，維系控股地位，而奧瑞金則以27%的持股比例晉級(jí)為中糧包裝第二大股東，理論上具備向中糧包裝董事會(huì)派駐代表董事的權(quán)利。

    事實(shí)上，若奧瑞金僅充當(dāng)中糧包裝財(cái)務(wù)投資者而不參與其實(shí)際經(jīng)營(yíng)，則其既定的“發(fā)揮各方優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)共贏發(fā)展，提高公司盈利能力”的目標(biāo)或難達(dá)成。

    中糧包裝今年中報(bào)顯示，該公司董事會(huì)成員包括一名執(zhí)行董事張新（兼任董事會(huì)主席、董事總經(jīng)理）、四名非執(zhí)行董事胡永雷、寧高寧、周政、萬(wàn)早田及三名獨(dú)立非執(zhí)行董事傅廷美、鄭毓和、閻焱。前述四名非執(zhí)行董事均具備中糧集團(tuán)背景，若奧瑞金向中糧包裝派駐董事，則該四名非執(zhí)行董事中的部分成員或被取代，或者，中糧包裝董事會(huì)將進(jìn)行擴(kuò)容。

    上述交易的背景是，自中央層面確立央企混改戰(zhàn)略后，央企在混改方面的實(shí)質(zhì)性動(dòng)作并不多見(jiàn)，尤其是涉及到國(guó)有股權(quán)向民資轉(zhuǎn)讓，各央企的態(tài)度較為謹(jǐn)慎。截至目前，央企圍繞重組、改革的動(dòng)作主要集中于央企與央企的合并或部分資產(chǎn)整合。

    在奧瑞金參與中糧集團(tuán)混改的同時(shí)，遼寧民企中澤控股集團(tuán)股份有限公司（下稱“中澤集團(tuán)”）11月9日與中鋼集團(tuán)在北京舉行了吉林炭素有限公司混改成功暨管理權(quán)移交儀式。交易資料顯示，吉林炭素原系中鋼集團(tuán)旗下中鋼股份全資子公司，今年11月4日，中澤集團(tuán)從中鋼股份手中受讓吉林炭素3750萬(wàn)元出資額，由此控制其70%股權(quán)，中鋼股份則退為第二大股東。

    值得注意的是，上述吉林炭素成立于2013年8月份，系中鋼集團(tuán)對(duì)中鋼國(guó)際重組之后置出股份公司的資產(chǎn)，承繼了中鋼集團(tuán)旗下炭素業(yè)務(wù)，并非中鋼國(guó)際前身吉林炭素。

    近年來(lái)，位于沈陽(yáng)市的中澤集團(tuán)頻繁涉足央企、國(guó)企股權(quán)改革，早期中澤集團(tuán)還曾廣泛參與地方國(guó)企的破產(chǎn)重組。去年，中澤集團(tuán)曾嘗試重組吉林鐵合金集團(tuán)，后者是吉林省冶金國(guó)有控股有限責(zé)任公司旗下冶金平臺(tái)。今年5月下旬，中澤集團(tuán)董事長(zhǎng)于澤國(guó)還曾到吉糧集團(tuán)考察調(diào)研，與吉糧集團(tuán)董事長(zhǎng)孟祥久試圖就戰(zhàn)略合作進(jìn)行探討，吉糧集團(tuán)系吉林國(guó)資委旗下糧食運(yùn)作平臺(tái)。

    混改方式思路不盡相同

    同是參與央企混改，但奧瑞金與中澤集團(tuán)的思路不盡相同，中糧集團(tuán)與中鋼集團(tuán)實(shí)施混改的思路也存在區(qū)別。其中奧瑞金是參股而非控股中糧包裝，可通過(guò)股權(quán)或潛在的董事席位對(duì)中糧包裝施加部分影響，本身并不能左右中糧集團(tuán)作為控股方對(duì)中糧包裝近乎決定性的影響。反觀中澤集團(tuán)，對(duì)吉林炭素的入股行為系并表控制，此后中鋼集團(tuán)僅充當(dāng)吉林炭素的財(cái)務(wù)投資者，吉林炭素也自此脫離中鋼集團(tuán)的控制。

    樂(lè)觀的觀點(diǎn)認(rèn)為，上述案例所折射出的混改方式將作為常態(tài)出現(xiàn)在后續(xù)多家央企、國(guó)企的混改進(jìn)程中，尤其是奧瑞金入股中糧包裝可能被更多的央企、國(guó)企所效仿。

    “總的方向是，一級(jí)央企集團(tuán)持股比例過(guò)高的二級(jí)央企、三級(jí)央企存在稀釋國(guó)有股權(quán)的可能性，稀釋的前提則是不影響原國(guó)資股東的控股地位及對(duì)人事層面的相對(duì)控制。”南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)院一位教授指出。

    以中糧包裝為例，中糧香港通過(guò)出讓該公司約27%的股權(quán)回籠資金16.16億港元，但并不會(huì)以喪失對(duì)中糧包裝的控股權(quán)作為代價(jià)。交易完成后，中糧包裝仍是“中糧系”成員公司。目前中糧系資產(chǎn)龐雜，涉及食品、地產(chǎn)、糧油、乳業(yè)、金融等多個(gè)板塊，每個(gè)板塊均存在通過(guò)出讓部分股權(quán)引入社會(huì)資本的可能性。

    “除非央企旗下某資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值高于持有價(jià)值，央企才會(huì)以雙方都認(rèn)可的價(jià)格讓渡該資產(chǎn)的控股權(quán)。”上述南開(kāi)大學(xué)教授指出，央企混改是相對(duì)概念，是否維系控股權(quán)并不是混改的核心。

    歷史上，中澤集團(tuán)幾度出手地方國(guó)企或集體企業(yè)改制，如遼陽(yáng)市針織二廠、遼陽(yáng)紡織廠、遼陽(yáng)液壓件廠、營(yíng)口針織二廠等，擅長(zhǎng)控股并購(gòu)及處理不被外界所看好的“包袱資產(chǎn)”。掛牌資料顯示，吉林炭素去年?duì)I收13.32億元，虧損約4.8億元，盈利能力未見(jiàn)改善跡象。此外，吉林炭素去年年底資產(chǎn)規(guī)模15.18億元，負(fù)債約17.7億元，處于資產(chǎn)抵債的狀況。

    在此背景下，吉林炭素于今年5月底召開(kāi)改制重組職工代表大會(huì)，彼時(shí)中鋼股份副總經(jīng)理王文軍向外界透露了吉林炭素的重組計(jì)劃，即引入實(shí)力雄厚的民營(yíng)企業(yè)參與吉林炭素重組，試圖將吉林炭素重組為“擁有央企背景的非國(guó)有控股的混合所有制新型企業(yè)”。7月中旬，中鋼股份在北京產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)轉(zhuǎn)讓吉林炭素70%股權(quán)，最后被中澤集團(tuán)摘得，交易作價(jià)約3.5億元。

    相比之下，中糧包裝今年上半年?duì)I收及凈利分別為26.23億元、1.96億元，去年?duì)I收及凈利分別為52.97億元、3.46億元，目前中糧包裝資產(chǎn)負(fù)債率約為44.09%，系會(huì)計(jì)意義上的財(cái)務(wù)健康公司。

    于是，中糧集團(tuán)并未置出中糧包裝控股權(quán)，目前也無(wú)任何跡象表明，中糧集團(tuán)未來(lái)將舍棄中糧包裝。推及其他央企，均存在優(yōu)質(zhì)、相對(duì)優(yōu)質(zhì)、不良、較差等不同類別的資產(chǎn)，若進(jìn)行混改，可能會(huì)存在不同的處理方式。

    民企接盤(pán)央企存隱憂

    從商業(yè)運(yùn)作方面來(lái)考量，央企以市場(chǎng)化方式聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，適度引入民資，而對(duì)不良資產(chǎn)則置出變現(xiàn)，顯然無(wú)可厚非。但是，混改的推進(jìn)會(huì)形成不容忽視的隱憂，即混改是否意味著大量民企將被鼓勵(lì)接盤(pán)央企不良資產(chǎn)，而只能以財(cái)務(wù)投資的形式簡(jiǎn)單參與央企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的重組？

    諸如此類的隱憂已廣泛存在，從目前的央企、國(guó)企在各地產(chǎn)權(quán)交易所叫賣國(guó)有股權(quán)的情況來(lái)看，社會(huì)資本的響應(yīng)并不是特別積極，尤其是不少包袱沉重的地方國(guó)企屢屢出現(xiàn)無(wú)人問(wèn)津最終流拍的現(xiàn)象。實(shí)務(wù)中，相當(dāng)一部分地方國(guó)企存在的包袱遠(yuǎn)不止于虧損、資不抵債等純財(cái)務(wù)問(wèn)題，還包括職工安置、人事糾紛、政企合一等更深層次的問(wèn)題。

    北京一家央企子公司的董秘告訴記者，央企資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)與否存在理解維度上的偏差，某項(xiàng)在財(cái)務(wù)上較差的資產(chǎn)并不一定完全不存在價(jià)值空間，不能忽略隱形價(jià)值。此處的隱形價(jià)值指的是央企在渠道、人脈、政策等方面的特殊能力，而這些能力恰恰是絕大多數(shù)民企在發(fā)展過(guò)程中難以回避的瓶頸。

    “央企在混改過(guò)程中處置不良資產(chǎn)，基本還是遵循市場(chǎng)化原則，如股份公司剝離不良資產(chǎn)交由集團(tuán)公司回收，或者通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，若最終有社會(huì)資本愿意接盤(pán)，也是市場(chǎng)化的解決方式。”上述央企子公司董秘稱。

    前不久，以微信為代表的社交媒體曾廣泛傳播有關(guān)央企、國(guó)企改革的內(nèi)容，核心內(nèi)容之一是質(zhì)疑央企借混改之名行高位套現(xiàn)之實(shí)，最后被官方澄清。據(jù)記者了解，目前外界對(duì)于混改的理解依然存在理解上的爭(zhēng)議，但從國(guó)家意志的角度而言，混改勢(shì)在必行。

    另?yè)?jù)分析，混改試點(diǎn)至今，各方之間的博弈始終存在，這種博弈體現(xiàn)在社會(huì)資本接盤(pán)央企、國(guó)企資產(chǎn)時(shí)會(huì)全面考量接盤(pán)的成本及接盤(pán)后所面臨的難題。如中澤集團(tuán)控股吉林炭素后，勢(shì)必要解決后者員工安置問(wèn)題、債務(wù)清償問(wèn)題等。

    此外，央企混改的路徑也有望逐步清晰，奧瑞金入股中糧包裝、中澤集團(tuán)控股吉林炭素均是各行業(yè)龍頭出資接盤(pán)央企相應(yīng)資產(chǎn)，后期各行業(yè)的民企龍頭參與央企混改的可能性顯然比行業(yè)內(nèi)一般的企業(yè)要大。（李雪峰）