本周三，新發(fā)10年期國債票面利率為2.99%，自2008年12月以來首次跌破3%。

　　近期有哪些利好令10年期國債收益率進(jìn)入“2”時(shí)代？首先是通脹超預(yù)期下行，9月CPI同比上漲僅1.6%，后續(xù)三月CPI漲幅預(yù)計(jì)約為1.5%、1.4%、1.8%，全年高點(diǎn)不會超過2%，此前對豬周期引發(fā)通脹的擔(dān)憂基本解除；其次是人民幣匯率穩(wěn)定，外部流動(dòng)性好轉(zhuǎn)也推動(dòng)了利率下行。

　　投資者如果踏空了怎么辦？目前來看，收益率迅速向下主要還是交易盤主導(dǎo)，配置盤并未明顯跟進(jìn)，再加上可能有債市擴(kuò)容的供給壓力，短期市場可能有獲利了結(jié)壓力，可以等市場震蕩后再進(jìn)入。此外，10年期非國開債與國開債的收益率差有15BP左右，對配置盤來說，可以關(guān)注非活躍券的配置價(jià)值。

　　未來利率下行將是長期趨勢。房地產(chǎn)開發(fā)投資長周期下行、重工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能去化、傳統(tǒng)增長動(dòng)能缺失意味著利率下行是長期趨勢。在大的下行周期中，只有一種情況可能引發(fā)債市劇烈調(diào)整，那就是因流動(dòng)性引發(fā)的脈沖式?jīng)_擊：產(chǎn)能出清過程中，因信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的流動(dòng)性壓力；實(shí)體缺資產(chǎn)和外匯占款流出過程中，因?yàn)橘Y金面波動(dòng)引發(fā)的去杠桿和流動(dòng)性壓力。其他因短期波動(dòng)引發(fā)的債市下跌都是“上車”的機(jī)會。

　　后續(xù)行情將如何演變，需要分兩種情況討論：一是后續(xù)有穩(wěn)增長和穩(wěn)地產(chǎn)政策出臺，收益率走向牛市陡峭化。當(dāng)然，穩(wěn)增長也會與貨幣寬松對應(yīng)，以對沖資本外流和壓低利率防范財(cái)政的擠出效應(yīng)，若如此，寬松之時(shí)可以先獲利了結(jié)，后續(xù)長端能否再度下行取決于穩(wěn)增長政策的效果。如果資金面穩(wěn)定，3年期AAA企業(yè)債與R007還有140BP的空間，歷史上看也不算低，這種組合就可以繼續(xù)在信用債高等級上做杠桿套息交易；二是政策保持緘默或注重于結(jié)構(gòu)調(diào)整，收益率會繼續(xù)牛平甚至倒掛。在央行對中間價(jià)調(diào)控能力減弱的背景下，匯率對利率的影響無疑是增強(qiáng)的，而外匯占款和匯率貶值預(yù)期能否企穩(wěn)取決于人民幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)。如果沒有好的穩(wěn)增長和穩(wěn)資產(chǎn)價(jià)格措施出臺，或者說出臺了仍對沖不了經(jīng)濟(jì)下行壓力，那么長端仍然有避險(xiǎn)配置價(jià)值，但資金面中樞仍然易上難下。后續(xù)需觀察信用債（可能因信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也可能因外匯占款波動(dòng)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)），以及去杠桿對長端利率債產(chǎn)生的流動(dòng)性沖擊。筆者認(rèn)為，在上述兩種情況中，前者出現(xiàn)的概率大于后者。（民生證券 李奇霖）