姜云起/制表 官兵/制圖

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，平均而言，EPS增速、銷(xiāo)售毛利率和ROE等效益指標(biāo)的高低好壞，仍然與A股公司同期的股價(jià)走勢(shì)存在不同程度的相關(guān)性；而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及存貨周轉(zhuǎn)率等效率指標(biāo)的改善情況，則對(duì)A股公司未來(lái)一年的股價(jià)走勢(shì)有較強(qiáng)的指示作用。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，即使在經(jīng)歷了數(shù)次大起大落的A股市場(chǎng)，價(jià)值投資的理念仍然適用。堅(jiān)持挖掘公司基本面，遵守價(jià)值投資規(guī)律，才是在A股市場(chǎng)穿越牛熊的良方。

　　中國(guó)上市公司研究院

　　過(guò)去的一個(gè)月頗不平靜，在經(jīng)歷了雞犬升天的一輪暴漲之后，A股市場(chǎng)又上演了一場(chǎng)泥沙俱下的暴跌。誠(chéng)然，如此快速的下跌，放眼全球股市也不多見(jiàn)，難免讓投資者喪失信心。然而，都說(shuō)股票市場(chǎng)的本質(zhì)在于發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值，那么，近十年經(jīng)歷了數(shù)次大起大落的A股市場(chǎng)，是否仍然具備這樣功能和屬性？換言之，堅(jiān)持價(jià)值投資是否能從A股市場(chǎng)換回長(zhǎng)期的回報(bào)呢？

　　通過(guò)分析歷史數(shù)據(jù)可得出，答案仍然是肯定的。本文分析了近十年來(lái)A股上市公司股價(jià)表現(xiàn)與公司基本面的數(shù)據(jù)，證實(shí)了二者之間的一些相關(guān)性。這些相關(guān)性說(shuō)明，無(wú)論市場(chǎng)怎樣波動(dòng)，基本面更好的公司，長(zhǎng)期的投資回報(bào)還是更為出色。

　　前言：指標(biāo)、方法與標(biāo)準(zhǔn)

　　在觀察研究結(jié)果之前，需要對(duì)研究采用的指標(biāo)、處理的方法和判斷的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行一些說(shuō)明。

　　在指標(biāo)上，本文將公司的基本面分為了“效益”、“效率”和“估值”三大部分。其中，表示效益的指標(biāo)包括每股收益（EPS）增速、銷(xiāo)售毛利率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和投入資本回報(bào)率（ROIC）。表示效率的則有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率。表示估值的是市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷(xiāo)率（PS）以及市值。

　　個(gè)股的漲幅為年漲幅，即某年1月1日至12月31日之間的漲幅。相應(yīng)的，效益和效率的指標(biāo)也選取上市公司當(dāng)年年報(bào)中公布的年度數(shù)據(jù)。而估值則選取每年的年初數(shù)據(jù)，即每年1月1日的市盈率或市凈率。

　　在方法上，對(duì)于每一個(gè)指標(biāo)，本文將當(dāng)年A股市場(chǎng)上所有公司由高到低進(jìn)行排序，分成五組。這樣做是為了更好的觀察，基本面更好的公司，其股價(jià)漲幅是否能顯著超過(guò)基本面較差的公司。例如，假設(shè)EPS增速最高的前20%的公司，當(dāng)年股價(jià)平均漲幅也最高，依此類(lèi)推，則能夠說(shuō)明EPS增速確實(shí)能決定股價(jià)漲幅，符合價(jià)值投資的預(yù)設(shè)。

　　現(xiàn)實(shí)中，投資者往往更注重股價(jià)漲幅與指數(shù)漲幅的差值，即是否有超額收益。因此，為了更明確地顯示結(jié)果，本文所列舉的投資收益都是與指數(shù)進(jìn)行比較后得出的相對(duì)收益。例如，如果樣本公司股價(jià)年均漲幅為20%，指數(shù)年均漲幅為10%，則超額收益為10%。

　　需要說(shuō)明的是，滬深兩市綜合指數(shù)是加權(quán)平均指數(shù)，權(quán)重股的影響很大，但現(xiàn)實(shí)中，投資者幾乎不會(huì)完全按照指數(shù)的權(quán)重來(lái)分配資金。本文假設(shè)，投資者會(huì)將資金平均分配給持倉(cāng)的股票，因此，文中所采用的指數(shù)漲幅，就是當(dāng)年所有個(gè)股漲幅的簡(jiǎn)單算術(shù)平均數(shù)。此外，本文研究數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為十年，股價(jià)漲幅數(shù)據(jù)是樣本公司每年的股價(jià)漲幅算術(shù)平均數(shù)在十年間的幾何平均數(shù)，減去十年間指數(shù)漲幅的幾何平均數(shù)（經(jīng)計(jì)算約為22.74%）后，便得出每一分組十年間的平均超額收益。

　　效益篇：

　　經(jīng)營(yíng)效益與股價(jià)共振

　　分析效益對(duì)股價(jià)的影響需從兩個(gè)角度入手，一個(gè)是靜態(tài)地用數(shù)據(jù)的高低與平均超額收益進(jìn)行比較，另一個(gè)是動(dòng)態(tài)用指標(biāo)的變化程度與平均超額收益來(lái)比較。

　　EPS增速、銷(xiāo)售毛利率、ROE和ROIC四個(gè)指標(biāo)中，EPS增速的覆蓋范圍是所有公司，而其余三個(gè)則不適用于金融行業(yè)。因此，本文的結(jié)論更適用于非金融行業(yè)公司。

　　先看靜態(tài)比較，方法是將所有公司同一年的數(shù)據(jù)從高到低排列。需要指出的是，本文采用的是單因子比較，意即一家EPS增速排名前20%的公司，并不意味著它也在毛利率的前20%之中。表格只顯示出某個(gè)指標(biāo)和股價(jià)漲幅之間的關(guān)系，指標(biāo)與指標(biāo)之間在這一步還沒(méi)有聯(lián)系。

　　此外，本文考察了當(dāng)年指標(biāo)與當(dāng)年股價(jià)漲幅的關(guān)系，同時(shí)也包括當(dāng)年指標(biāo)與下一年股價(jià)漲幅的關(guān)系。前者選取的是2005年至2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股價(jià)漲幅，后者則選用2004年至2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)應(yīng)2005年至2014年的股價(jià)漲幅。

　　結(jié)果顯示（表1），公司當(dāng)年的業(yè)績(jī)與股價(jià)表現(xiàn)高度相關(guān)，業(yè)績(jī)更好，股價(jià)漲幅也更大。如果一名投資者每年都投資當(dāng)年EPS增速最高的前20%的企業(yè)，10年下來(lái)，其每年會(huì)有17.33%的超額收益。這個(gè)收益隨著EPS增速的下降而明顯遞減，EPS增速最慢的后20%的企業(yè)，超額收益只有-14.42%。

　　銷(xiāo)售毛利率、ROE、ROIC的情況也大致如此。并且，在EPS增速、ROE和ROIC三個(gè)指標(biāo)上表現(xiàn)更出色的公司，投資其股票獲得的超額收益比投資銷(xiāo)售毛利率高的公司更多，說(shuō)明相比銷(xiāo)售毛利率，EPS增速、ROE和ROIC是進(jìn)行價(jià)值投資更有效的指標(biāo)。

　　然而在預(yù)測(cè)性方面（表2），公司前一年的業(yè)績(jī)對(duì)后一年股價(jià)的影響力明顯減弱。此時(shí)，前一年EPS增速最快的20%公司，后一年的股價(jià)超額收益只有4.65%。同時(shí)，前一年EPS增速最慢的后20%公司，后一年股價(jià)的超額收益也從-14.42%縮小為-1.22%。毛利率、ROE和ROIC的情況也是如此。

　　不過(guò)，除了EPS增速這個(gè)指標(biāo)，其他三個(gè)指標(biāo)受公司所處行業(yè)影響較大，尤其是毛利率，不能簡(jiǎn)單的放在一起比較。如果要進(jìn)行更完整的比較，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步考慮毛利率的改進(jìn)程度對(duì)股價(jià)的影響，也就是動(dòng)態(tài)比較。對(duì)于ROE也是同樣的道理。

　　表3顯示了毛利率和ROE改善幅度對(duì)當(dāng)年公司股價(jià)的影響。改善幅度最大的前20%的公司，其股價(jià)也獲得了顯著的超額收益。尤其是ROE的改善，給前的20%的公司股價(jià)帶來(lái)了20.61%的超額收益。

　　值得注意的是，樣本中選擇的公司前后兩年的毛利率和ROE都為正，這是對(duì)它們進(jìn)行改善幅度比較的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于那些前后兩年數(shù)據(jù)存在負(fù)值的公司，本文將其再單獨(dú)分成三組，分別是由盈利轉(zhuǎn)為虧損、由虧損轉(zhuǎn)為盈利、兩年都是虧損。

　　表3顯示，總體而言，扭虧的公司會(huì)跑贏指數(shù)獲取一定的超額收益，但并不多，其他兩種情況則會(huì)跑輸指數(shù)。尤其是從盈利變?yōu)樘潛p的情況，超額收益僅為-13.30%。

　　預(yù)測(cè)性方面（表4），前一年毛利率或者ROE的改善程度對(duì)于后一年股價(jià)的影響，也遠(yuǎn)沒(méi)有對(duì)于同一年股價(jià)的影響程度深，毛利率的超額收益在-3%到3%之間變動(dòng)，ROE的超額收益則在-4%到5%之間變動(dòng)。此外，無(wú)論是由盈利變虧損，還是扭虧或者繼續(xù)虧損，對(duì)后一年的股價(jià)也沒(méi)有顯著的影響。

　　效率篇：

　　效率改善指示作用強(qiáng)

　　與分析效益的方法類(lèi)似，對(duì)公司效率的分析也分成靜態(tài)分析和動(dòng)態(tài)分析兩部分。之所以選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)，是因?yàn)槿齻€(gè)指標(biāo)表示的都是公司利用資產(chǎn)創(chuàng)造收入的能力，周轉(zhuǎn)率越高，資產(chǎn)利用得越充分。

　　先看靜態(tài)比較。表1顯示，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高的公司，往往當(dāng)年超額收益更高，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率則沒(méi)有這樣的相關(guān)性?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高的前20%的公司，每年的超額收益為7.67%，最低的后20%的公司，超額收益則為-7.44%。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率不管高低，基本都呈現(xiàn)出和指數(shù)相同的股價(jià)漲幅。

　　總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示公司運(yùn)用其所有資產(chǎn)的能力，這一能力越強(qiáng)，股價(jià)獲得更高的漲幅是符合邏輯的。而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率都是企業(yè)運(yùn)用某一部分資產(chǎn)的能力，受不同行業(yè)的影響較大，因此，對(duì)其進(jìn)行靜態(tài)比較或許意義不大。

　　就效率指標(biāo)的預(yù)測(cè)性而言，靜態(tài)比較情況下（表2），三個(gè)周轉(zhuǎn)率對(duì)未來(lái)一年股價(jià)的影響都較小。

　　動(dòng)態(tài)比較則能夠較好地去除由行業(yè)不同帶來(lái)的差異。效率的動(dòng)態(tài)比較與效益的動(dòng)態(tài)比較類(lèi)似，也是將當(dāng)年的周轉(zhuǎn)率與前一年的周轉(zhuǎn)率相比，得出效率改善的幅度。由于效率指標(biāo)不存在負(fù)值，因此不用像效益指標(biāo)那樣進(jìn)行額外的分類(lèi)。

　　結(jié)果顯示（表3），效率的改進(jìn)對(duì)當(dāng)年公司股價(jià)的漲幅普遍有較強(qiáng)的推動(dòng)作用。三個(gè)指標(biāo)中，仍然是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善對(duì)股價(jià)提升的作用最大。改善程度最大的前20%的公司，能夠獲得10.35%的超額收益。而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率也不再像靜態(tài)比較時(shí)相關(guān)性那么弱，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率改善最多的公司獲得了每年8.8%的超額收益，而存貨周轉(zhuǎn)率改善最多的公司獲得了5.17%的超額收益。不過(guò)，存貨周轉(zhuǎn)率改善與公司股價(jià)漲幅之間的相關(guān)性也并非特別強(qiáng)，不同分組之間的超額收益并沒(méi)有完全按照改善幅度的大小由高到低排序。

　　預(yù)測(cè)性上，三項(xiàng)效率指標(biāo)對(duì)于未來(lái)一年股價(jià)都有一定指示作用。結(jié)果顯示（表4），當(dāng)年總資產(chǎn)收益率改善程度最好的前20%的公司，后一年的股價(jià)獲得了8.09%的超額收益。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率改善最好的企業(yè)，后一年股價(jià)的超額收益為6.67%，存貨周轉(zhuǎn)率改善最好的公司，超額收益為5.51%。

　　為何效率指標(biāo)的改善具有對(duì)未來(lái)股價(jià)走勢(shì)的指示性？或許是因?yàn)槠髽I(yè)效率的改善不是一時(shí)之功，從而也不會(huì)曇花一現(xiàn)，任何效率指標(biāo)改善的背后是公司對(duì)自身業(yè)務(wù)模式的深度變革，這樣的變革無(wú)疑克服了各種各樣的障礙，使得公司在未來(lái)也將從中受益。相比之下，效益指標(biāo)的改善有更多的偶然成分，未來(lái)的業(yè)績(jī)與過(guò)去的業(yè)績(jī)之間聯(lián)系并非特別緊密。

　　估值篇：市值小漲幅大

　　由于估值本身只對(duì)預(yù)測(cè)未來(lái)的股價(jià)有意義，因此本文所有的分析都是討論指標(biāo)的預(yù)測(cè)性。同時(shí)，討論估值增長(zhǎng)的幅度意義也不大，因此，本文對(duì)估值只進(jìn)行靜態(tài)分析。

　　結(jié)果顯示（表1），市盈率、市凈率和市銷(xiāo)率三個(gè)估值指標(biāo)對(duì)公司未來(lái)股價(jià)走勢(shì)的預(yù)測(cè)性幾乎可以忽略不計(jì)，換言之，公司的估值總體來(lái)看并不影響股票的漲幅。這意味著，買(mǎi)入10倍市盈率的股票和買(mǎi)入100倍市盈率的股票，未來(lái)一年可能獲得的股價(jià)漲幅是差不多的。

　　有些理論認(rèn)為，低估值的股票更有安全邊際，高估值的股票可能偏離了公司的內(nèi)在價(jià)值。雖然數(shù)據(jù)顯示，高市盈率、市凈率和市銷(xiāo)率的股票下一年的超額收益均為負(fù)，而中低估值的股票下一年的超額收益基本均為正。但定量來(lái)看，兩者之間的絕對(duì)值差距并不大。

　　真正對(duì)公司未來(lái)股價(jià)有顯著影響的是市值。數(shù)據(jù)顯示（表2），市值最小的20%的公司，未來(lái)一年超額收益為9.79%，市值最大的公司超額收益則為-6.27%，并且超額收益的大小與股票市值大小呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)。

　　這一結(jié)果與投資者日常的感受是相同的。市場(chǎng)上一直有炒小炒新的操作策略，邏輯或許可以解釋為，從成長(zhǎng)性看，小市值股票高增長(zhǎng)的概率更高，進(jìn)而股價(jià)上漲更快；另外，小市值股票要么股本較小，要么股價(jià)較低，股價(jià)拉升的成本較小。相比之下，大市值的公司一般已較為成熟，成長(zhǎng)性不高，并且較大的股本也對(duì)拉升股價(jià)的資金規(guī)模提出較高的要求。

　　結(jié)論

　　本文已從效益、效率和估值三個(gè)方面考察了公司基本面與股價(jià)漲幅之間的關(guān)系，從中可以得出以下結(jié)論：

　　第一，縱使A股市場(chǎng)十年間上下波動(dòng)劇烈，堅(jiān)持價(jià)值投資仍是有效的投資策略。EPS的高增速最終會(huì)反映在當(dāng)年的股價(jià)上，毛利率、ROE的改善也會(huì)推動(dòng)股價(jià)上漲。

　　第二，要預(yù)測(cè)未來(lái)的股價(jià)，需考慮公司運(yùn)行機(jī)制上的改進(jìn)，而非公司過(guò)去的表現(xiàn)。無(wú)論從靜態(tài)還是動(dòng)態(tài)來(lái)看，公司過(guò)去的效益都對(duì)股價(jià)未來(lái)的表現(xiàn)沒(méi)有太大的影響，而效率的改善往往意味著公司自身的進(jìn)步。

　　第三，不應(yīng)過(guò)分糾結(jié)市盈率、市凈率的高低。市盈率、市凈率對(duì)未來(lái)股價(jià)的預(yù)測(cè)性不強(qiáng)，高估值股票的表現(xiàn)與低估值股票的表現(xiàn)在一定時(shí)期內(nèi)差別不大。真正有影響的是市值，這與投資高成長(zhǎng)股票的理念不謀而合。

　　某種程度上，以上三點(diǎn)好比是股市的肖像畫(huà)，反映的是A股市場(chǎng)的“性格”。事實(shí)證明，A股市場(chǎng)對(duì)價(jià)值的偏好仍然是十分明顯的。理想狀態(tài)下，如果投資者每年都去尋找潛在盈利增長(zhǎng)最大的股票，那么便有較大的概率可以戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

　　不過(guò)，要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)需要兩個(gè)條件，一是堅(jiān)持價(jià)值投資的理念，二是具有長(zhǎng)期投資的耐心。

　　事實(shí)上，如果在過(guò)去十年中挑選任意一年單獨(dú)觀察，以上結(jié)論都不一定成立。有些年份，盈利增長(zhǎng)較慢的一組股票，股價(jià)漲幅反而要超過(guò)盈利增長(zhǎng)最多的一組。另一些年份，尤其是在牛市中，無(wú)論基本面好壞，所有樣本股票的平均漲幅都比較接近。

　　這與過(guò)去幾個(gè)月的A股市場(chǎng)何其相似，幾乎所有股票都競(jìng)賽般不斷上漲，以至于聽(tīng)消息、炒概念、跟政策的操作手段屢試不爽，但這與真正的價(jià)值投資不可相提并論。

　　在股指連續(xù)兩周大幅下挫的環(huán)境下，市場(chǎng)難免有些恐慌，但歷史數(shù)據(jù)顯示，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)馗鶕?jù)公司基本面去投資，才是穿越牛熊的良方。?。ㄑ芯繂T 姜云起）