套利空間巨大 中概股集體“返鄉(xiāng)”凸顯估值鴻溝

　　A股市場本輪牛市、尤其是“互聯(lián)網(wǎng)+”概念備受市場追捧帶來的一個影響是，越來越多的中概股正在尋求私有化并回歸A股，享受A股市場的超高估值。種種跡象顯示，由于本身的誠信記錄不佳，再加上做空機構(gòu)屢次做空，這些中概股相對境內(nèi)上市企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)估值鴻溝。

　　套利空間巨大 回歸A股浪潮涌動

　　三十年河?xùn)|，三十年河西。就在A股市場“互聯(lián)網(wǎng)+”概念被炒得愈演愈烈，估值不斷泡沫化的當下，早年紛紛出海的中概股企業(yè)也正在掀起私有化和回歸A股的浪潮。

　　停牌已過半年的宏達新材終于在稍早之前披露了交易方案，分眾多媒體技術(shù)（上海）有限公司擬借殼宏達新材。草案顯示，宏達新材擬以全部資產(chǎn)及負債與分眾傳媒100%股權(quán)的等值部分進行置換。其中，宏達新材擬置出資產(chǎn)的作價為8.8億元，擬置入資產(chǎn)作價457億元，兩者差額部分由宏達新材以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式向分眾傳媒全體股東購買。公開資料顯示，分眾傳媒于2005年在納斯達克掛牌上市，其后又于2013年完成私有化并退市。2013年從納斯達克退市前，分眾傳媒的市值約為26.46億美元（約合人民幣165億元），這意味著，分眾傳媒的估值已經(jīng)較退市之時增長了近兩倍，考慮到復(fù)牌之后的股價上漲，其套利空間不言而喻。

　　另一個讓中概股尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)感到眼紅的則是暴風(fēng)科技。今年3月24日，原計劃赴美上市的暴風(fēng)科技正式登陸創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價格為7.14元/股。上市之后，暴風(fēng)科技連續(xù)迎來了37個漲停板。截至6月9日收盤，其價格已經(jīng)達到279.60元/股，漲幅高達3815.97%，成為滬深兩市無可爭議的第一牛股，其市盈率高達1158倍（TTM）。相比之下，阿里巴巴的市盈率目前為55.6倍，百度的市盈率則為33.4倍。

　　在暴風(fēng)科技和分眾傳媒強大的示范效應(yīng)之下，中概股正在紛紛行動起來，計劃回歸A股。6月9日晚間，易居中國董事局主席周忻與易居中國天使投資人（紅杉資本中國基金創(chuàng)始人）沈南鵬以7.38美元/股的價格向易居中國董事會提交私有化收購要約，這一價格較過去15個交易日的收盤均價溢價25%。分析人士認為，易居中國私有化的主要原因是當前中概股價值在美被大幅低估，而當前中國資本市場的表現(xiàn)令人充滿想象。淘米網(wǎng)近日宣布，公司董事會已接到一份署名日期為2015年5月30日的非約束性私有化提議，這份私有化提議來自淘米網(wǎng)董事兼CEO汪海兵、董事兼總裁程云鵬二人的子公司，以及東方證券子公司東方證券Ruide（上海）投資管理公司（與汪海兵和程云鵬統(tǒng)稱“財團成員”）。財團成員計劃以每股普通股0.1794美元（約合每股美國存托股3.588美元）的現(xiàn)金收購其尚未持有的淘米網(wǎng)全部發(fā)行股。此前在美上市的晶澳對外披露，收到董事長兼CEO靳保芳將公司私有化的報價，每ADS（美國存托股）購價為9.69美元，對整個公司的估值約4.891億美元。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，晶澳或許成為光伏行業(yè)第一只成功選擇私有化退市的中概股。

　　今年4月27日，完美世界宣布與公司創(chuàng)始人兼董事長池宇峰關(guān)聯(lián)公司Perfect Peony Holding Company Limited及后者全資子公司Perfect WorldMerger Company Limited簽署合并協(xié)議。此次合并將使完美世界完成私有化，并預(yù)計今年下半年將從納斯達克退市。中國手游集團今年5月18日宣布，已收到東方證券旗下東方鴻泰投資管理公司提出的每股21.50美元現(xiàn)金收購要約。3月3日，婚戀網(wǎng)站世紀佳緣宣布，公司董事會收到來自宏利聯(lián)合創(chuàng)投基金的非約束性私有化要約書。初步統(tǒng)計顯示，目前已經(jīng)有26只中概股完成退市或正式啟動了私有化進程。

　　業(yè)內(nèi)人士普遍認為，A股市場和海外市場估值水平的巨大差異、尤其是在互聯(lián)網(wǎng)類型企業(yè)上的巨大差異，是促成中概股紛紛私有化回歸A股的最為重要的原因。數(shù)據(jù)顯示，截至6月9日收盤，深交所創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率高達136.94倍，中小板的平均年市盈率也高達57倍。2015年以來，中小板、創(chuàng)業(yè)板的整體漲幅均在100%以上，遠遠超出納斯達克5.87%的漲幅。數(shù)據(jù)還顯示，分行業(yè)來看，計算機行業(yè)今年以來已經(jīng)累計上漲196%，位于所有行業(yè)第一位。清科研究中心報告顯示，中概股估值依舊普遍偏低，但是很多中概股業(yè)績卻呈現(xiàn)高速增長，與股價表現(xiàn)形成鮮明對比。China Venture投中集團認為，除了價值被低估外，公司發(fā)展戰(zhàn)略、架構(gòu)的調(diào)整與重構(gòu)也是中概股選擇私有化的重要原因，盛大網(wǎng)絡(luò)、分眾傳媒等就是很好的例子。

　　不過，中概股企業(yè)回歸A股并非易事。據(jù)了解，由于此前海外融資的上市企業(yè)往往通過境外公司來完成上市流程，多數(shù)需要搭建VIE架構(gòu)。而在這段回歸進程中，中概股公司則需要經(jīng)歷私有化退市、解除VIE架構(gòu)、借殼或IPO重返A(chǔ)股市場這三個階段。在業(yè)內(nèi)人士看來，中概股公司私有化和拆除美元架構(gòu)的運作流程極其漫長復(fù)雜，且涉及多方利益協(xié)調(diào)，其中存在非常多的不確定性因素和風(fēng)險。

　　海外屢遭做空 陷惡性循環(huán)

　　在導(dǎo)致中概股走勢和納斯達克指數(shù)以及A股市場出現(xiàn)如此之大偏差的一系列原因中，美國市場的做空機制可謂“功不可沒”。

　　來自國信證券的一份研究報告顯示，從2014年11月開始，納斯達克和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)都遠遠超越中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)。從2014年11月到2015年4月，納斯達克指數(shù)和中國互聯(lián)網(wǎng)公司指數(shù)完全背離。中概股和中國創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢基本保持一致。但是，中國互聯(lián)網(wǎng)的走勢和創(chuàng)業(yè)板走勢嚴重偏離。特別是從2014年11月開始，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)將中國互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)大幅甩開。這種背離在某種程度上也造成了中概股的市場公允價值與真實企業(yè)價值發(fā)生偏離。以中概股和A股行業(yè)龍頭市場表現(xiàn)比較看，不同領(lǐng)域的龍頭市值差距更是明顯。CDN/云計算領(lǐng)域的中概股藍汛和A股的網(wǎng)宿科技，前者市值才13億元，后者市值244億元，網(wǎng)宿科技是藍汛的18.2倍?；ヂ?lián)網(wǎng)領(lǐng)域的東方財富499億元，是金融界9億元的82.6倍。戶外傳媒領(lǐng)域的粵傳媒128億元，是航美傳媒8億元的22倍。

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從2011年3月起，在美上市的200多家中概股均出現(xiàn)不同程度遭到做空機構(gòu)公開質(zhì)疑的情況。業(yè)內(nèi)人士認為，國外機構(gòu)做空已經(jīng)形成一個完整的產(chǎn)業(yè)鏈：第三方做空機構(gòu)、對沖基金、集體訴訟機構(gòu)等在做空食物鏈上環(huán)環(huán)相扣。慣常做法則是瞄準在美國市場上市的中國公司，然后搜集證據(jù)撰寫唱空報告，同時雇用操盤手做空這些公司的股票。數(shù)據(jù)顯示，在2010年至2012年的中概股誠信危機中，超過30只中概股遭到各種訴訟和做空，其中不少以退市、申請破產(chǎn)告終。

　　美國做空研究公司Mithra Forensic Research日前發(fā)布了一篇標題為《唯品會：你們發(fā)的財報我們不買賬》的研究報告，從收入確認、存貨會計、其他應(yīng)收賬款、資本性支持、現(xiàn)金流、持有至到期的投資、收購樂峰交易、物流公司建設(shè)、公司治理等方面質(zhì)疑唯品會。

　　美國律師事務(wù)所Pomerantz LLP宣布，將代表奇虎360股東對索賠問題進行調(diào)查。此前3月，美國法律事務(wù)所Milberg LLP宣布針對優(yōu)酷土豆發(fā)起集體訴訟。指控稱，優(yōu)酷土豆違反了美國聯(lián)邦證券法的規(guī)定，財報存在重大虛報，向投資者發(fā)出了虛假和存在誤導(dǎo)性的聲明。

　　2010年6月，渾水發(fā)布做空東方紙業(yè)的報告，東方紙業(yè)股價當場下跌50%；當年11月，渾水再度出擊，導(dǎo)致中概公司綠諾退市；2011年4月香櫞做空東南融通大獲全勝，11月，香櫞偷襲令奇虎360股價一日之間跌掉10%；2012年7月渾水的質(zhì)疑又使新東方市值折損35%；2013年10月24日，渾水發(fā)布長達81頁的做空報告，網(wǎng)秦當日暴跌47%。自去年第四季度開始，A股漲勢帶動中概股股價走高，多家中概股企業(yè)遭到美國律師事務(wù)所的調(diào)查或集體訴訟，包括中國手游、樂逗母公司創(chuàng)夢天地、聚美優(yōu)品、阿里巴巴等。

　　國信證券表示，赴美上市的中國企業(yè)進入了一個并不適合它的市場，如果中概股公司不采取任何策略，可能會面臨做空機構(gòu)的惡意狙擊、企業(yè)每年200萬美元左右的上市費用、企業(yè)股東的法律訴訟、潛在的被迫退市風(fēng)險等。此外，企業(yè)也可能會陷入惡性循環(huán)——由于市值比較低，所以對機構(gòu)投資者缺乏吸引力，研究機構(gòu)對其失去興趣，導(dǎo)致較低的成交量，進一步使得市值更低。低估值和投資者沒有興趣關(guān)注導(dǎo)致不能引入美元；紅籌架構(gòu)和海外上市不能引入人民幣；缺少美元和人民幣資本導(dǎo)致無法持續(xù)增長或者擴張，無法進行新產(chǎn)品開發(fā)。到最后企業(yè)陷入競爭力下降業(yè)務(wù)萎縮的困境。

　　相比之下，A股市場則顯得“溫和”，盡管中國市場目前已經(jīng)推出了融券做空工具，但由于種種原因，目前A股市場上最為火熱的“互聯(lián)網(wǎng)+”類型上市公司基本上處于無券可融的狀態(tài)，投資者只能通過單向買入來獲得收益。另一方面，盡管近年來涉及上市公司索賠訴訟數(shù)量日益增多，但由于集體訴訟制度尚未真正建立，使得絕大多數(shù)公司即使出現(xiàn)信息披露違規(guī)、財務(wù)造假，也不用擔心出現(xiàn)美國市場上那種巨額索賠的情況。

　　水土不服 誠信記錄不佳

　　蒼蠅不叮無縫的蛋。中概股相對境內(nèi)企業(yè)估值水平的巨大差異，除了做空機構(gòu)的屢次襲擊外，部分中概股在信息披露、財務(wù)方面的“不良記錄”，也是導(dǎo)致海外投資者對其失去信心的重要原因之一。

　　從歷次做空以及集體訴訟的經(jīng)驗來看，做空機構(gòu)以及律所針對中概股的指控主要集中在以下方面：VIE結(jié)構(gòu)的脆弱性；信息披露違規(guī)，未披露可能會影響公司未來財務(wù)數(shù)據(jù)或存在風(fēng)險的相關(guān)信息；財報計算方法有問題，財務(wù)數(shù)據(jù)涉嫌造假；涉及商業(yè)賄賂等違法行為；以及內(nèi)部管理控制存在漏洞。

　　VIE（VariableInterest Entity）結(jié)構(gòu)的全稱為“可變利益實體”，國內(nèi)也稱作“協(xié)議控制”，即上市實體和業(yè)務(wù)實體分離時，境外上市的實體通過協(xié)議控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實體。目前，在紐交所和納斯達克上市的200多家中概股中，有95家用了VIE架構(gòu)。在過去一波又一波的中國企業(yè)赴美上市的過程中，這種結(jié)構(gòu)的風(fēng)險始終為外界所詬病。由于是協(xié)議控制關(guān)系，上市公司對企業(yè)沒有控股權(quán)，可能存在無法參與公司控制經(jīng)營管理的問題。同時VIE結(jié)構(gòu)公司將會涉及大量的關(guān)聯(lián)交易以及反避稅的問題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風(fēng)險。在政策方面，盡管國家相關(guān)部門目前對VIE結(jié)構(gòu)采取默許的態(tài)度，目前并沒有實質(zhì)的可操作的明文規(guī)定。一旦國家相關(guān)部委出臺相應(yīng)的規(guī)定，可能會對采取VIE結(jié)構(gòu)的公司造成影響。

　　與此同時，由于中概股普遍采用VIE架構(gòu)，上市公司要合并中國境內(nèi)和境外公司的報表。中國企業(yè)稅負比較重，如果每季度都劃轉(zhuǎn)利潤繳稅以后，劃轉(zhuǎn)到境外上市主體的利潤大概只能剩下6成。所以一般企業(yè)不到年底分紅的時候，不會真正劃轉(zhuǎn)，而是將利潤留在境內(nèi)，報表進行會計上的虛擬合并。很多做空機構(gòu)不是很理解這種現(xiàn)象，把境內(nèi)公司的一些數(shù)據(jù)跟境外報交易所的財務(wù)數(shù)據(jù)進行比較，進而得出公司造假的結(jié)論。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，真正存在較為嚴重財務(wù)問題的中概股很大一部分采用反向收購即借殼在美上市的中小型公司，由于借殼上市速度快，成本低，用排名靠后的中介機構(gòu)做虛假業(yè)務(wù)包裝，就能達到迅速上市圈錢的目的。公開資料顯示，自2010年起，美國證券交易委員會（SEC）成立特別小組針對在美國上市的中國公司展開調(diào)查，多家“中概股”公司因財務(wù)造假問題受到停牌甚至勒令退市的懲罰。2014年7月2日，SEC宣布禁止紐約州的會計師事務(wù)所EFP （EFP Rotenberg LLP）為在美國上市的中國企業(yè)提供審計服務(wù)，因為其對中國旅程天下控股集團進行審計時存在不當行為。2013年11月，另一個曾為旅程天下提供過審計服務(wù)的會計師事務(wù)所Acquavella，Chiarelli，Shuster，Berkower & Co.LLP （ACSB）也因?qū)徲嬤^程存在紕漏受到美國市場監(jiān)管機構(gòu)的處罰，該公司兩年內(nèi)禁止從事上市公司審計工作。

　　除了不佳的信用記錄之外，中外市場投資邏輯的差異也是導(dǎo)致中概股估值現(xiàn)狀的原因。機構(gòu)認為，很多行業(yè)在美國早已步入成熟領(lǐng)域，比如影視、廣告業(yè)，而在中國這些行業(yè)還在整合期、發(fā)展期，因此，中國的某個行業(yè)在美國，若按美股公司的估值比對，這本身就是被低估的表現(xiàn)。在投資理念上，美國市場更加追捧可以改變世界的科技，比如智能手機、新能源汽車、無人駕駛汽車等等。美國市場的投資者不能夠理解部分中國企業(yè)的商業(yè)模式。