冰火兩重天

　　4月8日A股創(chuàng)天量，時(shí)隔七年盤(pán)中再觸4000點(diǎn)，港股市場(chǎng)也接力A股大漲，恒生指數(shù)放量大漲3.8%，突破14年9月份的高點(diǎn)。港股通單日額度耗盡，這是自去年11月17日滬港通開(kāi)通以來(lái)，港股通額度首次耗盡。而債市依然延續(xù)弱勢(shì)，早盤(pán)10年國(guó)債交成交在3.64%的水平。隨后10年固息國(guó)債招標(biāo)結(jié)果為中標(biāo)利率為3.64%，較前日二級(jí)市場(chǎng)利率上行4bp，邊際中標(biāo)利率3.7%，投標(biāo)倍數(shù)為1.63倍，邊際倍數(shù)4.82倍。二級(jí)在新發(fā)十年期國(guó)債150005一級(jí)招標(biāo)的帶動(dòng)下，收益繼續(xù)上行，成交活躍的150205盤(pán)中亦達(dá)到4.24的水平，目前利率債收益率已經(jīng)反彈至11月降息之前。收益率曲線進(jìn)一步陡峭化。

　　雖然目前資金利率已經(jīng)持續(xù)下滑，4月9日隔夜開(kāi)盤(pán)2.55，長(zhǎng)時(shí)間維持在高位的7天開(kāi)盤(pán)也終于破3，開(kāi)盤(pán)在2.98的水平。之前一直困擾著債市春節(jié)后資金利率下行遠(yuǎn)不及預(yù)期的困境也突破，可是利率債仍不改疲態(tài)。

　　等待利空因素

　　近期有30只IPO來(lái)襲，但從去年下半年新股密集發(fā)行以來(lái)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性的管理已經(jīng)相當(dāng)成熟，即便銀行間利率水平有所波動(dòng)，但不會(huì)成為影響債券市場(chǎng)常態(tài)化的因素。近期的主要利空因素還在于4月份利率債及地方債等供給大規(guī)模釋放成為壓制債市的核心因素，疊加股市連續(xù)上漲分流資金的影響。從重要性講很難說(shuō)到底誰(shuí)是主要矛盾，我們只知道當(dāng)前以上三個(gè)因素成為壓制利率債收益下行的因素。對(duì)于利率債的供給實(shí)際上市場(chǎng)有一定的誤區(qū)，雖然近期計(jì)劃發(fā)行的利率債供給壓力較大，但到期償還量亦不小，實(shí)際上凈融資量水平并不是最高。但是往往影響行情的是大家的情緒。

　　關(guān)于1萬(wàn)億地方政府債務(wù)置換計(jì)劃細(xì)則還未出，如果完全市場(chǎng)化，那么按照去年全年的國(guó)債凈融資量8000億，這個(gè)新增的1萬(wàn)億不是債券市場(chǎng)現(xiàn)存的資金量能夠承接的。即便擴(kuò)大社保基金投資債券市場(chǎng)的比例，擴(kuò)大外資投資內(nèi)地債市的力量等，即便地方政府會(huì)通過(guò)各種窗口指導(dǎo)和政策優(yōu)惠來(lái)完成發(fā)行，但發(fā)行利率也會(huì)上行會(huì)導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)上升，會(huì)抬高整個(gè)社會(huì)融資成本。這顯然與大前降低社會(huì)融資成本的大局是相背。

　　參照過(guò)去07年特別國(guó)債發(fā)行的情況，消息出來(lái)后收益率上行，具體發(fā)行細(xì)則出來(lái)后收益率還是上行。當(dāng)然我們認(rèn)為地方債置換的最終解決結(jié)果會(huì)是央行通過(guò)注水，要么通過(guò)政策性銀行或商業(yè)銀行曲線給債市注水從而化解這場(chǎng)危機(jī)。實(shí)際結(jié)果會(huì)好于預(yù)期。而關(guān)于股市，官方媒體近日頻頻發(fā)文力挺牛市，新華社周一撰文稱(chēng)，股票市場(chǎng)必須發(fā)揮更大的資源配置作用。新股發(fā)行提速不影響牛市勢(shì)頭。除新華社，《人民日?qǐng)?bào)》3月30日也罕見(jiàn)發(fā)布兩篇文章評(píng)論股市，認(rèn)為股市不懼經(jīng)濟(jì)下行壓力已經(jīng)處于牛市之中，并且含金量在提高。股市走牛對(duì)于經(jīng)濟(jì)全局有不可小視的“紅利”?！度嗣袢?qǐng)?bào)海外版》上周三也撰文力挺股市，暗示震蕩不改慢牛趨勢(shì)，短期有望沖擊4000點(diǎn)。雖然長(zhǎng)期來(lái)看，牛市格局牢固，但指數(shù)從3400點(diǎn)突破到了4000點(diǎn)位，僅用了40天的時(shí)間，積累了大量的獲利盤(pán)，而且最近內(nèi)地資金南下，填平港股洼地之勢(shì)從一定程度上資金的分流對(duì)于A股造成一定影響。因此股市調(diào)整或許給債市帶來(lái)喘息機(jī)會(huì)。

　　短期或有技術(shù)性反彈

　　接下來(lái)即將要公布的1季度數(shù)據(jù)，GDP增速下行幾成定局。當(dāng)前美元指數(shù)調(diào)整之際，也為人民幣一系列的寬松打開(kāi)時(shí)間窗口。二季市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)一系列組合政策的出臺(tái)已經(jīng)有預(yù)期，包括在財(cái)政政策、貨幣政策以及房地產(chǎn)行業(yè)政策方面均有作為。但我們認(rèn)為包括貨幣政策端的降準(zhǔn)降息，導(dǎo)向更多是穩(wěn)增長(zhǎng)的，債市在政策出臺(tái)前或有一波預(yù)期行情。

　　4月8日，5年期國(guó)債期貨主力合約TF1506收盤(pán)報(bào)96.32元，跌0.56元，下跌0.58%。10年期國(guó)債期貨主力合約T1509跌0.82元，下跌0.85%，收?qǐng)?bào)95.16。從技術(shù)上看，目前國(guó)債期貨5年期國(guó)債期貨主力合約TF1506已經(jīng)呈現(xiàn)日線級(jí)別的下跌態(tài)勢(shì)。從1小時(shí)，15分小級(jí)別的走勢(shì)來(lái)看，呈現(xiàn)明顯的空頭排列格局，但短期下跌動(dòng)能已經(jīng)不強(qiáng)，有背離跡象。再次急跌或是較好的短線交易進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)。短期或有技術(shù)性反彈。此外，現(xiàn)券方面，若國(guó)開(kāi)債收益率真到4.5，從中線交易的角度看，已經(jīng)是絕好的機(jī)會(huì)。從歷史上看，4.5的國(guó)開(kāi)債利率相對(duì)于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平和通脹水平是嚴(yán)重不匹配的。交易情緒對(duì)于基本面的偏離或許意味著短期收益下行的機(jī)會(huì)也正在臨近。（謝碧瓊）