M2增速下降或成金融“新常態(tài)” 降息降準(zhǔn)成大概率事件

　　最新出爐的央行金融數(shù)據(jù)顯示，2014年社會(huì)融資規(guī)模為16.46萬(wàn)億元，為歷史次高水平；人民幣貸款增加9.78萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史最高水平。不過(guò)，由于外匯占款的大量減少對(duì)貨幣增長(zhǎng)形成較大下行壓力，年末M2增速下滑至12.2%，且并未達(dá)到年初13%的目標(biāo)。

　　盡管央行表態(tài)稱，M2增速較往年下降是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、銀行表外融資收縮、產(chǎn)能過(guò)剩部門擴(kuò)張放緩以及同業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)在貨幣運(yùn)行上的反映，也是金融適應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行而出現(xiàn)的“新常態(tài)”，不過(guò)，不少人士仍然認(rèn)為降息降準(zhǔn)等寬松政策是大概率事件。

　　天 量 人民幣貸款創(chuàng)歷史新高

　　從去年全年數(shù)據(jù)來(lái)看， 2014年社會(huì)融資規(guī)模為16.46萬(wàn)億元，為歷史次高水平，僅比2013年的歷史最高位少8598億元。其中，人民幣貸款增加9.78萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史最高水平。值得注意的是，去年全年人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的59.4%，比上年高8.1個(gè)百分點(diǎn)，占比為五年來(lái)最高水平。

　　針對(duì)2014年人民幣貸款在社會(huì)融資規(guī)模中占比上升，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成表示，這并不表明社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)變得不合理。他指出，融資結(jié)構(gòu)的變化主要有兩方面原因。首先，監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)了表外業(yè)務(wù)監(jiān)管，大量表外融資轉(zhuǎn)移到了表內(nèi)。2014年，實(shí)體經(jīng)濟(jì)以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票方式合計(jì)融資2.90萬(wàn)億元，僅為上年的56.1%，同比減少2.27萬(wàn)億元；占同期社會(huì)融資規(guī)模的比例為17.5%，比上年低12.3個(gè)百分點(diǎn)。“表外業(yè)務(wù)回歸表內(nèi)，可以在一定程度上降低融資風(fēng)險(xiǎn)，縮短融資鏈條，減少融資成本，有利于金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健運(yùn)行和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。”盛松成說(shuō)。

　　其次，盛松成指出，直接融資金額和占比都創(chuàng)歷史最高水平，表明融資結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。2014年，非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票融資合計(jì)2.86萬(wàn)億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模的17.3%，較上年提高5.5個(gè)百分點(diǎn)，都創(chuàng)歷史最高水平。

　　海通證券宏觀團(tuán)隊(duì)分析指出，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制已發(fā)生變化，打通資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的紐帶是各類直接融資，尤其是債券和股票融資。未來(lái)政府或會(huì)選擇首先全面放開直接融資，然后才會(huì)放松貨幣為之保駕護(hù)航。

　　盛松成也指出，人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的比例雖然在短期內(nèi)存在波動(dòng)，但長(zhǎng)期看整體是在下降的。2014年人民幣貸款占比上升并不表明以后還會(huì)上升。隨著金融市場(chǎng)和金融創(chuàng)新的發(fā)展，預(yù)計(jì)未來(lái)人民幣貸款占比總體還是會(huì)呈下降趨勢(shì)。“應(yīng)當(dāng)說(shuō)，在一定時(shí)期內(nèi)，人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的比例為50%至55%，是一個(gè)比較合理的區(qū)間。”盛松成說(shuō)。

　　低 迷 中長(zhǎng)期貸款回升難持續(xù)

　　而僅分析去年12月份的數(shù)據(jù)可發(fā)現(xiàn)，12月新增人民幣貸款達(dá)6973億元，低于市場(chǎng)預(yù)期。此前，路透調(diào)查中值為8527億元。不過(guò)，若分項(xiàng)來(lái)看，與表內(nèi)票據(jù)融資猛增助推信貸增長(zhǎng)不同，12月份，表內(nèi)票據(jù)出現(xiàn)了近大半年增長(zhǎng)后的首次凈減少，減少約1400億元。與此同時(shí)，中長(zhǎng)期貸款回升明顯。其中，居民中長(zhǎng)期貸款同比多增528億元，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增4987億元。

　　招商銀行總行金融市場(chǎng)部高級(jí)分析師劉東亮表示，居民戶中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)近1700億元，創(chuàng)2009年以來(lái)同期最大值，表明降息及放松限購(gòu)對(duì)居民購(gòu)房刺激作用較為明顯，有利于緩解地產(chǎn)下行壓力；而計(jì)算出來(lái)的12月企業(yè)戶中長(zhǎng)期貸款新增近5300億元，創(chuàng)同期歷史新高，企業(yè)貸款“淡季不淡”對(duì)經(jīng)濟(jì)而言是積極信號(hào)，可能與之前央行調(diào)高合意貸款規(guī)模有關(guān)，也有可能與近期密集出臺(tái)的投資計(jì)劃有關(guān)。

　　不過(guò)劉東亮也表示，這一勢(shì)頭與當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)上升、資金風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的勢(shì)頭相悖，其中是否有非市場(chǎng)因素存在、高增勢(shì)頭能否持續(xù)均有待觀察。

　　不少業(yè)內(nèi)分析師也認(rèn)為，目前，實(shí)體融資需求仍然低迷，中長(zhǎng)期貸款回升可能有短期的非市場(chǎng)因素。國(guó)信證券宏觀分析師鐘正生分析稱，中長(zhǎng)期貸款大幅放量，銀行壓縮票據(jù)騰額度，或與政府融資需求有關(guān)。去年12月的高頻數(shù)據(jù)顯示私人部門需求并未有明顯改善，那么只能是由于政府需求放量。政府需求主要來(lái)源于1月份債務(wù)規(guī)模劃定前的沖量行為，同時(shí)也不排除部分為前期批復(fù)的眾多基建項(xiàng)目的配套資金來(lái)源。

　　中金固定收益團(tuán)隊(duì)分析稱，由于地方政府融資開始受到43號(hào)文的制約，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求仍疲弱，尤其是大宗商品價(jià)格暴跌導(dǎo)致制造業(yè)企業(yè)投資意愿降低，銀行可能回到依賴票據(jù)沖貸款額度的模式，票據(jù)利率的快速回落可見一斑。因此1月份信貸數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)可能重新轉(zhuǎn)差。而1月份往后，銀行對(duì)房地產(chǎn)和基建的信貸投放都會(huì)趨于謹(jǐn)慎，導(dǎo)致貸款增長(zhǎng)后繼乏力。

　　趨 勢(shì) 降息降準(zhǔn)成大概率事件

　　在新增人民幣貸款達(dá)到歷史新高的同時(shí)，M2增速卻出現(xiàn)了下滑。2014年末，廣義貨幣（M2）余額122.84萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.2%，增速比上年末低1.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　在盛松成看來(lái)，M2增速減緩主要有三方面原因，一是外匯占款同比明顯少增。2014年末，外匯占款余額27.07萬(wàn)億元，全年新增6411億元，同比少增2.12萬(wàn)億元。從近10年外匯占款的歷史數(shù)據(jù)看，2014年外匯占款新增量?jī)H高于2012年的4281億元，而低于其他各年。“外匯占款的大量減少改變了以往央行通過(guò)回收外匯流動(dòng)性投放基礎(chǔ)貨幣的方式，對(duì)貨幣增長(zhǎng)產(chǎn)生較大的下行壓力。”盛松成說(shuō)。

　　二是同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管加強(qiáng)導(dǎo)致貨幣派生能力下降。盛松成指出，2014年，為有效防范和控制風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，監(jiān)管部門規(guī)范金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)，同業(yè)資金增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致貨幣派生能力下降。最后，存款偏離度新規(guī)實(shí)施后，商業(yè)銀行季末存款沖時(shí)點(diǎn)的動(dòng)力減弱，導(dǎo)致12月末的存款增長(zhǎng)不及往年。這在某種程度上也拉低了M2的增速。

　　盛松成指出，2014年M2增速較往年下降是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、銀行表外融資收縮、產(chǎn)能過(guò)剩部門擴(kuò)張放緩以及同業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)在貨幣運(yùn)行上的反映。這也是金融適應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行而出現(xiàn)的“新常態(tài)”。

　　“目前我國(guó)貨幣供應(yīng)量基數(shù)已經(jīng)較高，2014年末M2余額已超120萬(wàn)億元，M2每提高1個(gè)百分點(diǎn)，需投放貨幣1.2萬(wàn)億。10年前M2每提高1個(gè)百分點(diǎn)，僅需投放貨幣2000億左右，5年前需投放貨幣6000億左右。貨幣供應(yīng)基數(shù)高了以后，提高貨幣增速的難度也相應(yīng)增加，不能再要求保持以前那么高的貨幣增速，就如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不可能像以前那么高一樣。”他說(shuō)。

　　“M2跌破年初制定的13%的目標(biāo)，如果四季度GDP不超過(guò)7.5%，全年GDP也可能小幅低于7.5%的目標(biāo)，加上CPI大幅低于3.5%的目標(biāo)，這是歷史上第一次三大經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同時(shí)低于政策目標(biāo)，顯示經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。”中金固定收益團(tuán)隊(duì)分析稱，實(shí)體企業(yè)的融資需求十分低迷，寬貨幣難以向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)移。未來(lái)幾個(gè)月貨幣增速可能繼續(xù)保持低位甚至繼續(xù)下降。如果暫時(shí)看不到貨幣增速回升，而人民幣匯率又不能明顯貶值，那么最終只能依靠降低實(shí)際利率，從而提高貨幣流通速度來(lái)放松貨幣條件。

　　劉東亮也分析稱，出于保增長(zhǎng)、降低信用風(fēng)險(xiǎn)的目的，2015年央行一方面將會(huì)促進(jìn)更多信貸融資的投放，以使更多實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得資金，另一方面會(huì)著力降低融資成本，緩解企業(yè)財(cái)務(wù)壓力，這兩方面互為條件，如果不有效降低融資成本，也很難持續(xù)促進(jìn)融資投放，因此降息降準(zhǔn)依然是大概率事件。

　　盛松成則表示，2015年，人民銀行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，靈活運(yùn)用各種工具組合，繼續(xù)實(shí)施定向調(diào)控，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長(zhǎng)。