保險(xiǎn)新“國十條”為保險(xiǎn)資金投資掃除了最后一道障礙，私募股權(quán)投資開始進(jìn)入保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的視線。其中，并不被國內(nèi)投資者所熟知的夾層基金格外受險(xiǎn)資青睞。上海證券報(bào)獲悉的消息顯示，國壽、平安、人保等保險(xiǎn)資管巨頭已悄然啟動(dòng)內(nèi)部研究工作，靜待監(jiān)管細(xì)則出臺(tái)，蓄勢待發(fā)。

那么，這一被業(yè)內(nèi)人士喻為險(xiǎn)資未來“新寵”的夾層基金，究竟具備哪些不同于股債品種的特征？這一“舶來品”落地中國后，又是否符合險(xiǎn)資對(duì)安全性和收益性的匹配要求？險(xiǎn)資可通過哪幾條路徑參與其中？

兼具股債雙重特性

夾層基金和并購基金、不動(dòng)產(chǎn)基金等一起，作為新開閘的私募基金投資品種，在前不久出爐的保險(xiǎn)新“國十條”中被提及。細(xì)心的人士注意到，在上周一個(gè)公開場合上，保監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人透露，目前正在研究夾層基金的可行性方案。

事實(shí)上，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)并非被動(dòng)等待。知情人士透露稱，國壽和人保已在內(nèi)部就設(shè)立夾層基金的可行性展開了深度剖析。而平安之前有意投資海外夾層基金，并與監(jiān)管部門一直保持著溝通。

究竟這是一個(gè)什么樣的投資品種，能同時(shí)引起保險(xiǎn)巨頭們的一致關(guān)注？據(jù)一家保險(xiǎn)資管內(nèi)部人士介紹，夾層基金是私募股權(quán)投資基金的一種類型，從國際經(jīng)驗(yàn)來看，保險(xiǎn)資金是全球早期夾層基金的最大參與者。“它兼具股、債雙重特性，實(shí)質(zhì)是一種附有權(quán)益認(rèn)購權(quán)的無擔(dān)保長期債權(quán)。”

之所以被稱為“夾層”，是因?yàn)樵诠矩?cái)務(wù)報(bào)表上，夾層基金的風(fēng)險(xiǎn)和收益處于底層的股權(quán)資本和上層的優(yōu)先債之間。它的另兩大特征是，很少尋求控股，一般也不長期持有股權(quán)；內(nèi)部采用有限合伙制。

根據(jù)人保資管的一份研究報(bào)告顯示，靈活性和平衡性是夾層基金的最大優(yōu)勢，多樣化的投資工具可滿足投、融雙方的個(gè)性化需求。對(duì)于投資者，它可以靈活地組合股權(quán)和債券投資的優(yōu)勢，既受益于公司財(cái)務(wù)增長所帶來的股權(quán)收益，同時(shí)也可兼顧次級(jí)債權(quán)的安全性；對(duì)于融資者，它實(shí)現(xiàn)了在維持負(fù)債率穩(wěn)定的情況下，獲得成本較低的融資。

知情人士透露稱，根據(jù)國壽資管對(duì)夾層基金的內(nèi)部研究，夾層基金的投資模式有兩類，一類是夾層債模式，一類是可贖回優(yōu)先股模式。而夾層基金的投資收益主要有三個(gè)來源：夾層債權(quán)帶來的較高的現(xiàn)金利息、夾層股權(quán)帶來的資本溢價(jià)和分紅、融資人提前還款帶來的溢價(jià)。

符合保險(xiǎn)資金投資要求

從嚴(yán)格意義上來說，國內(nèi)夾層基金起步較晚，尚不足十年歷史。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，2005年之前，國內(nèi)的夾層基金基本是以類夾層基金模式為主的信托，曾在國企改制過程中被大量應(yīng)用。2005年，國內(nèi)首支完全意義上的夾層投資基金正式成立。

不過，種種跡象表明，雖然發(fā)展歷史尚短，但自2013年開始，國內(nèi)越來越多的機(jī)構(gòu)投資者已逐步向夾層基金注資。目前已形成外資投資機(jī)構(gòu)運(yùn)作的專業(yè)夾層基金、全球性投資銀行參與的夾層資本、國內(nèi)銀行參與的夾層資本以及國內(nèi)專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作的夾層基金共同參與的活躍局面。

記者在采訪中了解到，夾層基金通過股權(quán)、債權(quán)的結(jié)合進(jìn)行非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，可實(shí)現(xiàn)多種投資模式。事實(shí)上，夾層產(chǎn)品本身非常靈活，每家機(jī)構(gòu)在具體模式設(shè)計(jì)上不盡相同。夾層投資可以在權(quán)益?zhèn)鶆?wù)分配比重、分期償款方式與時(shí)間安排、資本稀釋比例、利息率結(jié)構(gòu)、公司未來價(jià)值分配以及累計(jì)期權(quán)等方面進(jìn)行協(xié)商并靈活調(diào)整。

那么，如何保證安全性、收益性和靈活性，這主要取決于夾層基金的投資領(lǐng)域。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，夾層基金投資的企業(yè)一般都具有多年穩(wěn)定成長的歷史，或是在過去一年具有正的現(xiàn)金流和營業(yè)收益，或者處于發(fā)展擴(kuò)張階段，業(yè)務(wù)增長較快，具有可預(yù)見的強(qiáng)大而穩(wěn)定的現(xiàn)金流。“夾層基金不會(huì)輕易涉足技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)過高的領(lǐng)域；在考慮高成長性的同時(shí)，夾層投資更關(guān)注投資標(biāo)的是否具有高穩(wěn)定性。”

在業(yè)內(nèi)人士看來，夾層基金的特征符合保險(xiǎn)資金投資的要求。首先，基層基金屬于長期投資，有助于保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)負(fù)債匹配管理。

其次，夾層基金的投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。“夾層基金投資風(fēng)險(xiǎn)水平有可能降低到與債券投資相當(dāng)?shù)某潭龋⑶医灰走`約率很低。”據(jù)一家保險(xiǎn)資管的內(nèi)部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，歐洲的夾層投資交易違約率僅為0.4%，即使發(fā)生違約后，本金回收比例也很高，平均介于50%至60%之間。

作為長線機(jī)構(gòu)投資者，除安全性之外，收益率也是保險(xiǎn)資金選擇投資品種的一大考量。公開數(shù)據(jù)顯示，在2008年至2012 年中，全球夾層基金的年化收益率達(dá)到6.5%。但據(jù)國內(nèi)一家保險(xiǎn)資管高管透露，據(jù)其最近對(duì)海外投資市場的考察情況來看，目前海外夾層基金的年化投資收益率可達(dá)8%至9%的水平。

再者，夾層基金的退出途徑較為明確。夾層基金的債務(wù)構(gòu)成中通常包含一個(gè)預(yù)先確定的還款日程表，可在一段時(shí)間內(nèi)分期償還債務(wù)，也可以一次還清，還款模式取決于夾層基金投資的目標(biāo)公司現(xiàn)金流狀況。

“總的來看，夾層基金屬于中等風(fēng)險(xiǎn)、中等收益，有助于提升保險(xiǎn)資金的投資收益率。夾層基金的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)介于優(yōu)先債務(wù)和股本融資之間，而且投資退出的確定性較大，符合保險(xiǎn)資金的投資特點(diǎn)。”據(jù)保險(xiǎn)業(yè)人士介紹，近年全球夾層基金有限合伙人（LP）構(gòu)成中，保險(xiǎn)公司占比已達(dá)11%左右。

可在基建領(lǐng)域先行先試

正是由于夾層基金符合保險(xiǎn)資金的投資要求，保險(xiǎn)新“國十條”首次允許專業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)設(shè)立夾層基金等私募基金。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，夾層基金對(duì)保險(xiǎn)資金發(fā)展另類投資業(yè)務(wù)具有重要意義，保險(xiǎn)資金應(yīng)抓住政策機(jī)遇，積極運(yùn)用夾層基金投資，逐步推進(jìn)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

事實(shí)上，在股權(quán)投資計(jì)劃中或股權(quán)型項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃中，國內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已經(jīng)嘗試使用“類夾層”的投資模式。即保險(xiǎn)資金以股權(quán)形式進(jìn)入，但投資期限明確、最低收益率固定、投資方式“明股實(shí)債”，如泰康資管發(fā)起的“中石油西一、二線西部管道項(xiàng)目股權(quán)投資計(jì)劃”等。

“鑒于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域積累了一定的直投經(jīng)驗(yàn)，建議可以先從基建項(xiàng)目試點(diǎn)夾層投資方式，在此基礎(chǔ)上可以設(shè)立夾層基金投資公司，逐步發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金。”一家大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在近日遞交給監(jiān)管部門的一份報(bào)告中如是表述。

業(yè)內(nèi)人士給出的具體路徑建議是：第一步，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以先從基建項(xiàng)目試點(diǎn)夾層投資方式。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的夾層投資職能可先由直接投資或創(chuàng)新投資部門承擔(dān)。據(jù)悉，目前已有多家保險(xiǎn)公司與私募股權(quán)投資公司簽訂夾層基金投資協(xié)議，保險(xiǎn)資金與股權(quán)投資類私募基金的合作正在增加。

第二步，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)成立專門的夾層基金投資部門或設(shè)立夾層基金投資公司。夾層基金投資目標(biāo)的產(chǎn)業(yè)涉獵面廣、投資標(biāo)的多樣化，并與宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣度的相關(guān)程度較高，因此，夾層基金投資具有較高的專業(yè)化要求。專屬夾層基金投資平臺(tái)的設(shè)置可以更好地與投資標(biāo)的進(jìn)行對(duì)接。因此，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以先募集資金成立專項(xiàng)基金，投向若干目標(biāo)企業(yè)或項(xiàng)目，在條件成熟時(shí)進(jìn)一步發(fā)展成為子公司。

第三步，通過夾層投資的方式成功啟動(dòng)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)后，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以適時(shí)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資公司。這是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股權(quán)投資的主要形式。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司下屬私募股權(quán)投資平臺(tái)一般仍以直接股權(quán)投資為主，其中，夾層基金參與的交易可以作為股權(quán)投資的重點(diǎn)考察標(biāo)的，在股權(quán)轉(zhuǎn)為普通股后退出時(shí)，也可以選擇轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資公司。(記者 黃蕾)