至少就目前的情況看，央行這次降息并沒有讓社會(huì)融資成本降低，反而還有微升。如果央行進(jìn)一步降息或中國真的進(jìn)入降息周期，情況恐怕同樣也會(huì)如此。現(xiàn)在需要加倍警惕的是，降息后一些城市的房價(jià)飆升。

央行這次在宣布降息時(shí)講得很清楚，是要通過基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用來降低社會(huì)融資成本，解決當(dāng)前中小企業(yè)融資難與貴的問題。只是，社會(huì)融資水平能否降下來，還需觀察一個(gè)階段，而股市與樓市的刺激效應(yīng)立竿見影。央行降息還只一個(gè)星期，滬深兩市已一路高歌，對(duì)比年初，上海綜合指數(shù)已上漲了30%以上了，不少地方的樓市也進(jìn)入亢奮期，住房價(jià)格又開始飆升。

為何樓市與股市對(duì)降息會(huì)反映如此強(qiáng)烈？原因就在于兩個(gè)市場都是投資品市場，而投資品不是由成本定價(jià)而是由預(yù)期決定的。央行突然降息就是一次絕妙的預(yù)期管理，被市場普遍認(rèn)為是貨幣政策出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)向，或中國降息周期已經(jīng)開始，因而滬深股市及樓市的預(yù)期立即轉(zhuǎn)向。

但是，央行降息對(duì)國內(nèi)貨幣市場影響又如何呢？觀察國內(nèi)貨幣政策的利率變化，在一定程度上就知道央行降息之后社會(huì)融資成本是不是降低了，其效果又如何。先看國內(nèi)貨幣市場的上海利率（Shibor，即上海銀行間同業(yè)拆借利率），在央行降息后的第一個(gè)星期，上海利率并沒有如央行所希望的那樣通過基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)而下行。比如，1個(gè)月以內(nèi)各期限的短期拆借利率，開始兩天下落了一點(diǎn)，但后幾天又全部升高了，甚至于升到比央行降息前還要高的水平，分別高出1.5個(gè)基點(diǎn)到10.4個(gè)基點(diǎn)不等。尤其是7天期限的上海利率，在降息后的五個(gè)工作日，竟然“五連升”。從降息前11月21日的3.2180%，持續(xù)上升至11月28日的3.3220%，累計(jì)升幅達(dá)10.4個(gè)基點(diǎn)。

此前有分析說，這次央行突然降息的一個(gè)誘因，就是在降息前的一兩天（即11月19-20日）市場似乎又出現(xiàn)了類似去年夏天的“錢荒”跡象。央行降息后這種現(xiàn)象有所減緩，但還沒有消失。為什么？筆者以為這可能與我國金融市場的結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)，不少銀行短期流動(dòng)性不足，導(dǎo)致資金相對(duì)短缺的銀行不得不通過同業(yè)市場來融資，從而使得在降息效應(yīng)下，上海利率不降反升，與央行降息的目的南轅北轍。

不過，上海同業(yè)貨幣市場的一年期貸款基礎(chǔ)利率的報(bào)價(jià)則有所下降。比如在央行降息之前，上海同業(yè)貨幣市場一年期貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)為5.76%，但央行降息之后的第一天下降了20個(gè)基點(diǎn)報(bào)價(jià)為5.56%，而且在11月27日?qǐng)?bào)價(jià)5.52%，28日更下調(diào)至5.51%，即一個(gè)星期下來該利率比降息前下調(diào)了25個(gè)基點(diǎn)。實(shí)際上，上海同業(yè)貨幣市場的一年期貸款基礎(chǔ)利率對(duì)國內(nèi)銀行貸款利率有很大的指導(dǎo)作用。不過，這一周來一年期貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)的下降，市場性因素并不會(huì)太高，更多的是行政性因素的作用。因?yàn)?，上海同業(yè)貨幣市場一年期貸款基礎(chǔ)利率利率主要由國內(nèi)9家最大國有銀行及股份制銀行在出價(jià)，而且也主要是對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶的利率。按照央行的政策性要求，這幾家銀行降低一點(diǎn)這種利率報(bào)價(jià)是容易的。不過，如果完全市場化了，上海同業(yè)貨幣市場一年期貸款利率下行的概率也不會(huì)太高，同樣會(huì)上行。這是為什么？筆者以為原因大致有三。

其一，這次央行降息不僅意味著貨幣政策寬松，也與利率市場化的改革有關(guān)。而利率市場化的貸款成本約束使得國內(nèi)銀行降低貸款利率的動(dòng)機(jī)減弱。比如這次降息把金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限，由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整到1.2倍。這種調(diào)整增加了銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的自主空間，同時(shí)也以政策性方式壓縮了銀行的利潤空間，由此引發(fā)了銀行間的激烈競爭。央行降息后，旋即掀起各銀行的存款爭奪戰(zhàn)，不少銀行立馬用足浮動(dòng)區(qū)間上限到1.2倍這項(xiàng)政策規(guī)定，將一年期定期存款利率上調(diào)至3.3%來招攬客戶。這樣做，自然會(huì)增加銀行成本，對(duì)銀行降低貸款成本形成很大的成本約束。

其二，中國基準(zhǔn)利率、利率傳導(dǎo)及運(yùn)作機(jī)制與歐美的基準(zhǔn)利率及運(yùn)行機(jī)制并不是同一件事情。比如，我國的基準(zhǔn)利率看上去很高，歐美在0至0.25%之間，而我國有5.6%。相差如此之大，央行降息空間很大。但實(shí)際上，歐美的基準(zhǔn)利率是貨幣市場的拆借利率，它需要通過市場傳導(dǎo)到銀行的貸款利率上去，而銀行貸款利率是自主定價(jià)的。我國的基準(zhǔn)利率是央行直接給商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。同時(shí)，我國銀行的貸款利率現(xiàn)在基本上都已放開，可完全由銀行自主風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。也就是說，當(dāng)前我國的基準(zhǔn)利率有政策的引導(dǎo)作用，但沒有政策性強(qiáng)制作用，受貸款成本約束增加及經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)增加的影響，銀行是沒有動(dòng)力來降下融資成本的，特別是把貸款利率降低借給那些高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)及弱勢(shì)行業(yè)，否則，這些弱勢(shì)行業(yè)及中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就可能轉(zhuǎn)移到商業(yè)銀行來。

其三，自我國房地產(chǎn)市場進(jìn)入周期性調(diào)整以來，不僅經(jīng)濟(jì)增長下行壓力越來越大，而且產(chǎn)能過剩的問題越來越嚴(yán)重。面對(duì)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)及行業(yè)的前景完全改變，企業(yè)投資愿意減弱，從而使國內(nèi)有效的信貸需求嚴(yán)重不足。同時(shí)，隨著市場的周期性調(diào)整特別是房地產(chǎn)市場的周期性調(diào)整，銀行的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷暴露。比如，今年以來國內(nèi)銀行的不良貸款規(guī)模及不良貸款率都全面上升。資產(chǎn)質(zhì)量的惡化不僅會(huì)影響銀行的盈利水平，也會(huì)減弱銀行擴(kuò)張信貸的動(dòng)機(jī)。這也意味著在貸款利率正常的情況下，銀行都惜貸，哪里還會(huì)愿意降低貸款利率？

所以，至少就目前的情況看，央行這次降息并沒有讓社會(huì)融資成本降低，反而還有微升。如果央行進(jìn)一步降息或中國真的進(jìn)入降息周期，情況恐怕同樣也會(huì)如此。但股市與樓市的效果則十分顯著。現(xiàn)在需要加倍警惕的是，降息后一些城市的房價(jià)飆升，最后結(jié)果只能是房地產(chǎn)泡沫破滅并可能誘發(fā)金融危機(jī)。

（易憲容 中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員）